升息是谁的幻觉

　　加息？真幽默。

　　虽然近期一些国际大行连篇累牍地在鼓吹升息，而且一些分析人士也在不吝唾沫地对升息信誓旦旦，但是，从种种迹象看，央行短期内不会加息。

　　央行日前下调超额准备金利率，其潜台词也非常明显：短期利率近期上调的可能性 几乎为零。

　　超额准备金存款利率由现行年利率1.62%下调到0.99%，虽然在央行的公告中，其目的有利于“促进商业银行进一步提高资金使用效率和流动性管理水平，稳步推进利率市场化；以及理顺中央银行的利率关系”，但实际上，其迫使商业银行适度加大贷款投放，以及其他资金运用的意图已跃然纸上。

　　在目前整个金融市场流动性如此充裕的情况下，利率上调这个论调本来近乎怪诞：利率上调，企业对贷款需求减少，金融机构贷款投放萎缩，市场流动性更加膨胀。

　　虽然2月的CPI从1月的1.9%反弹至3.9%，但无论从投资规模、贷款数量还是货币供应量来看，中国的宏观经济仍然在平稳的轨道上行驶，至少目前尚未看出，经济过热会卷土重来的迹象，只是2月的CPI因为季节性因素而出现反弹。

　　不错，将利率目标盯住CPI，是目前全球多数成熟国家的货币当局的做法。但是对于一个正在转轨、而且人民币只能窄幅区间波动的发展中国家来说，CPI不是利率政策调整的唯一要素。别忘了，CPI作为利率政策目标的国家，多是实行浮动汇率，而且其货币传导机制也非常顺畅。

　　事实上，中国如仅将CPI涨幅作为利率政策的目标，那么早在去年5月时就该开始下手，而不用等到10月份——所有的过热的经济数据回落时，利率上调才羞涩登场。

　　在中国，利率调整与其说是一个货币政策工具，还不如说是一个财务工具，对中国央行来说，利率调整将会充分考虑包括企业利润、银行利润和居民储蓄之间的平衡，以及国际收支平衡和本外币利差之间的平衡，当然物价因素也是其主要考虑因素。

　　事实上，无论是债券市场还是货币市场，都对近期利率上调的论调嗤之以鼻：从二级市场看，自2005年的第一天起，压抑已久的现券就在沉默中爆发，券价一路高歌猛进，目前上证国债指数收盘创近一年半来新高。

　　而在一级市场，多数金融机构对超额准备金利率下调更是先知先觉。财政部此前招标的一年期跨市场国债中标价格对应的收益率水平为2.1222%，比银行一年期存款利率低近13个基点。而今年发行的第一期国债050001中标利率更是大幅低于相同期限券种二级市场收益率22个基点。而在公开市场，央行招标发行的央行票据中标利率更是节节滑落。

　　更为重要的是，超额准备金利率下调，同时也为货币市场和债券市场利率的下行打开了空间。对商业银行来说，其资金的机会成本多以超额准备金利率为下限，而在目前货币市场和债券市场的利率节节下行的情况下，超额准备金存款利率调到至0.99%，使商业银行的富裕资金又找到了逐利空间。事实上，近一周来，无论货币市场还是债券市场，或是公开操作市场，利率都是一路走低。

　　很显然，各种利率的下滑，对于央行的下一步货币政策提出了严峻的挑战。一方面，超额准备金利率的下调，使金融机构的富裕资金找到了用武之地，国债等其他金融产品的利率下行空间也渐趋扩大，从而蕴藏着巨大的利率和通胀风险。这说明央行下一步在动用利率工具的时候，至少也会投鼠忌器。

　　另一方面，目前商业银行等金融机构的流动性非常充裕，如果此后外汇占款随着国际收支顺差进一步加剧，央行不可能听任富裕资金缚住商业银行，不排除再次动用包括调整准备金率的其他货币政策，这可能使金融机构的债券和其他利率产品再遇寒流。

　　(娄贝)

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