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作者：银河证券首席经济学家
一年来，中国政府一直在为保持人民币汇率在均衡水平上的稳定而努力。实践证明，一个暂时稳定的人民币汇率不但符合中国的国家利益，同时对国际经济也是利多弊少。然而，我们应该十分清醒地看到，汇率的稳定是手段而不是目的，是“暂时”的权宜之计，而不是一个长期的政策。温总理在日前的记者招待会上谈到人民币汇率时也强调，我们现在做
的事，是为汇率改革打下坚实的基础。第一是保持宏观经济的稳定和发展，第二是保持金融的健康运行。我们必须认识到，现在汇率暂时稳定是为金融改革争取时间。我们要加速改革、解决中国经济中的隐患，就应争取早日实行更灵活的汇率机制。
近两年来，人民币承受了很大的外来升值的压力。但是巨大的隐性财政赤字提醒我们，国内经济还存在极大的不平衡，人民币汇率应该升值可能只是人民币汇率虚高的假象。在内部经济不平衡的条件下产生的巨额隐性财政赤字等问题使过早地放开汇率风险加大。汇率牵一发而动全局，不能轻举妄动。
印尼在1997年亚洲金融危机中的教训说明，没有一个稳定的经济和健全的金融系统，仅靠一个浮动的汇率，不但不能防止危机的出现，甚至会扩大危机的影响。印尼当时就是东南亚国家中实行汇率浮动的国家，最初人们天真地认为浮动汇率机制会自动地调节到一个合理的均衡水平。不幸的是，在危机的冲击下，印尼的“浮动汇率”浮动了600%，从1美元兑2300多卢比变成1美元比16000多卢比。增长的奇迹瞬间消失，不算死亡人数，亚洲金融危机带给印尼的经济损失绝对不比这次海啸更小。亚洲经济危机以及随后的俄罗斯、巴西等一系列的危机也告诉我们，在一个国家金融体制不健全、经济结构的合理性和竞争能力没有达到一定的水平的时候，开放金融市场、采取浮动汇率并不能稳定经济，甚至可能使潜在的金融危机变成真实的金融危机。中国的金融体制和经济结构的问题是明显的。在人民币升值压力下放开汇率，只会引进更多的投机，国内外热钱的大进大出，会使所有的内忧外患都迅速暴露，激化矛盾，局面会变得更尖锐、更复杂，无异于“引进危机”。这是我们体会温总理强调的“弄懂人民币升值以后会出现的问题”背后的深刻含义。
然而，从长远的观点来看，真正均衡的汇率水平还是要由市场决定的。汇率的稳定是暂时的。汇率机制最终要更灵活化、更市场化。现在的“暂时稳定”是为中国金融体制的改革、为经济结构的调整争取时间，为这些改革维持一个相对稳定的环境。特别是要争取在2007年履行WTO的金融业全面开放的承诺时，使中国的金融系统能够完成基本的改革，具备不怕风吹浪打的功力。与所剩的时间和需要解决的问题相比较，我们应该更有加速改革的强烈的紧迫感。我们相信，当大量金融问题得到处理，随着金融体制改革的深入，人民币“虚高”的假象也会逐渐显现出来，人民币升值的压力就会降下来，这样才会为人民币真实汇率的形成提供一个稳定的环境。
目前，首当其冲的是减小金融体系的风险。商业银行和其它金融机构的坏账、社保资金的缺口以及地方债务等问题，都是隐性的财政赤字。这些隐性债务问题的解决一般有两种方式：一是政府发债。这种方式不会带来大幅通货膨胀，但大量储蓄填补隐性财政赤字，就会减少消费和投资，就会以牺牲经济增长速度为代价。当经济大幅下降后，人民币虚高的幻觉会消失，人民币升值的压力也会得到相应的舒缓；二是通过中央银行对问题企业提供再贷款。但这种形式会加大货币的发行总量，带来一定程度的通货膨胀，这也是金融体制改革不可避免的成本和代价。通胀也会减少人民币升值压力。当人民币回归真实价值之后，虚高的幻觉和假象就会去掉，信息会更对称，市场的判断会更真实和准确，这样会为灵活人民币汇率形成机制提供必要的环境和条件。
然而，在注资的同时，银行和其他金融机构更需要争取时间进行彻底的股权结构改革，建立严格的市场化公司治理结构和管理机制，建立股东利益最大化的约束下的、以利润最大化为目标的金融经营模式转变。要开拓中间业务，实现利率市场化，加强资金价格定价的核心竞争力，杜绝坏账再生的根源才是治本之策。为了防范在金融体制改革制度建设过程中的道德风险，要牢牢把握原则，体制改革不到位的不注资，注资了但改革不彻底的，要按照“投资决策问责”的制度，坚决问责，只有“破釜沉舟”，才能真正达到“只能成功不能失败”之目标。
与此同时，随着经济的增长、一般收入水平的上升，中国出口行业正面对工资上涨的压力，结构调整已经刻不容缓。如果再加上汇率的大幅升值，对企业无异于“雪上加霜”。最近，由于人民币汇率保持稳定，许多国际游资无利可图转而攻击新台币汇率，海外资金源源涌入台湾，新台币近期升值10%，台湾企业家们疾呼“再升值中小企业要走光了”，新台币的大幅升值，造成台湾经营环境日益困难。当较高的劳动力成本与汇率升值同时发生的时候，出口行业企业特别是出口行业的中小企业，内外交困几乎无还手之力。所以，人民币汇率需要暂时稳定，留给中国企业一些调整的时间。
中国经济中的另一个潜在的风险就是要防止房地产泡沫的恶性膨胀。炒作人民币升值的结果之一就是热钱的流入，房地产是热钱流入的主要目标之一。房地产价格的不断攀升与热钱的流入方向有密切关系。这些以人民币升值为目标的投机性极强的资金，在外逃时会风扫残云地疯狂，它不但会造成楼市崩盘，还会对汇率造成贬值压力，导致经济陷入一场空前的经济危机。所以对推动房地产价格上涨的原因要密切关注，对热钱带动下的“强劲需求”更要有清醒的认识。因此，笔者认为，在热钱推动房地产泡沫没有得到有效控制之前，在金融体制还不健全、不完善的时候，过早实行汇率浮动，可能会带来灾难性的后果。
总之，当前人民币暂时的稳定是改革的需要。我们应该十分珍惜这段宝贵的时间，加速改革，使中国金融体制更健全，经济结构更完善，抗风险能力更强。与此同时，在体制和结构的改革中，人民币的真实汇率也会逐渐形成。到时候，更灵活的人民币汇率形成机制的实施就会水到渠成。
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