改善宏观调控的路径选择 | ||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2005年03月20日 14:20 21世纪经济报道 | ||||||||
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本报记者 王 梓 主持 “过去两年我们在经济上经历了一场遭遇战，我们及时、果断地采取了宏观调控的措施，打了一套‘组合拳’。” 这是3月14日，十届全国人大三次会议在人民大会堂落下帷幕之后，温家宝总理答记
因为我们面对的问题是宏观调控的基础还不巩固，粮食增产、农民增收的困难加大，固定资产投资的规模极有可能反弹，煤、电、油、运依然紧张。“2月份电力增长12%，却有25个省市区发生拉闸限电的现象，这就反映了经济生活这根弦绷得还很紧。” 此前温家宝在政府工作报告中提出，今年经济发展的首要工作是坚持加强和改善宏观调控。这种决心很快得到了验证。 3月16日下午，央行宣布，从2005年3月17日起，调整商业银行自营性个人住房贷款政策：一是将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍。二是对房地产价格上涨过快的城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的两成提高到三成。同时，金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由现行年利率1.62%下调到0.99%。 从中不难看出我国市场化调控手段的取向已经非常明确。 3月14日下午北京大学中国经济研究中心围绕“和谐社会”对两会精神进行了解读。本报结合北京大学中国经济研究中心主任林毅夫和中心的教授宋国青、姚洋的相关论述并邀请了中金公司首席经济学家哈继铭就宏观调控的手段与汇率改革等问题进行了讨论。是为“21世纪北京圆桌”第39期。 市场手段抑制经济过热 《21世纪》：在总理的报告中，宏观调控被列为今年第一大工作重点，诸位对去年的宏观调控如何评价﹖市场化调控手段能否阻止过热形势的反弹﹖ 林毅夫：我已经当了18年的政协委员，今年参加政协的感受和去年比较，是没有多少引起大家激烈争论的热点问题。 比如说今年的政府工作报告中提出要继续进行宏观调控，防止投资过热的反弹，大家基本上是接受的。只是在宏观调控过程中，是否坚持用稳健的货币政策和财政政策，还是附加必要的行政手段，在这一点上有不同的看法，但基本上没有形成交锋。 按照政府工作报告里的评价，去年我国宏观调控取得了很大的成果，我们用市场的、法律的手段辅助以行政手段，实现了宏观调控的成功。实际上，主要是关紧土地和信贷两个闸口，作用明显，这两者更多的属于行政手段。今年的政府工作报告把宏观调控作为政府工作的首要任务，政府也提出更多用财政政策、货币政策等经济手段，但是，是否能通过市场的手段防止、解决中国的投资过热反弹，还有待观察。 宋国青：从通货膨胀率等指标来看，现在经济波动幅度比过去二十几年波动小多了，国民经济总的来看很平稳。 我完全赞成用价格手段调控。关于利率对中国经济的有效性，我讲过很多年了。1997年底我最先预测到中国要走入通货紧缩(有定量预测)，一个最重要的依据就是当时真实利率太高。2002年初，在别人都预测GDP增长率7%左右时我做出“坐8望9”的预测，还有前年8月预测今年通货膨胀率最高可到5%，最重要的考虑就是利率。 把好信贷闸门的松与紧 《21世纪》：在明确市场化手段的前提下，去年紧缩银根起到了很大作用。温总理在政府工作报告中也指出，继续把好土地审批和信贷投放两个闸门对此，我们如何判断？ 林毅夫：用市场经济的手段来调控宏观经济，这是建立社会主义市场经济体系一个必要的、必然的目标。但问题是，市场经济体系里面有很多制度条件我们目前是不是具备？如果不具备，在一般市场经济国家行之有效的办法用在我国可能就会效果比较低，甚至没效果。 我们如果想用货币政策来调控宏观经济，必须有一个微观基础，也就是银行选择项目必须非常审慎。从中国历次的投资过热都可以看到银行的作用，投资增长很快的背后都是贷款快速增长。2003年贷款规模的增加甚至超过整个投资规模增加的一倍以上，大部分项目企业自有资金的比例非常低。这说明银行并没有扮演一个商业银行应该有的审慎挑选项目的功能。 在一个发达的市场经济国家，银行的贷款从来不是靠市场对资金的供给和需求所决定的均衡利率来配置的，用银行看得见的手来挑选这些贷款项目是最关键的。通常银行的利率低于市场均衡利率，造成贷款的需求大于贷款的供给，然后银行用看得见的手来挑选项目，把各种可能的贷款项目都排队，宏观货币当局才能靠利率的调高调低来调节整个国家宏观经济里的投资规模。在扮演看得见的手的功能上，目前四大国有商业银行让人不能满意。 姚洋：根据我自己对企业和银行的调查，感觉银行预算约束上已经硬了很多。从1990年代以来，经过几轮整顿，银行虽然没有很大的改革，但银行的贷款还是非常小心的。它已经不看对方是不是国营企业，而是要看好的企业才追着贷款。经济过热的时候，既然大家都在投资，市场前景就可能是好的，银行大量放贷因此也可以是一种理性的行为。 早几年经济没过热时，银行的钱都存中央银行，因为央行的利率很高，所以利率还是起作用的。关键是为什么经济过热时，总也压不下去？我觉得和地方政府有关系。很多银行不是想放贷，而是地方政府压着放贷。要是真有预算软约束，地方政府的软约束是最大的。 林毅夫：1998年以后银行行为的确有硬化，实行贷款终身责任制，一段时间内确实银行贷款行为非常审慎，导致的结果就是，按照准备金的比率来算每年本可以多贷的1万亿没有贷出去，转为中央银行的储蓄。但在2003年，政府没再强调贷款终身责任制，而是强调降低呆坏帐比率。呆坏帐从年初23%降到年终19%，到2004年底，已经低于15%。考核目标的改变造成银行不完全从审慎原则考虑问题。银行只是要求抵押，现在经常拿房子、土地抵押，可是拿土地抵押不代表有审慎原则。 东南亚经济危机时，泰国、韩国等房地产和股票市场泡沫的破灭，是导致银行呆坏帐比率提高，导致金融危机的很重要原因，香港股票市场、房地产市场泡沫也都破灭了，但是没有出现金融危机。为什么？香港的银行在贷款的时候，一是对房地产、股票抵押的规模控制得非常厉害，把这两者在总贷款规模中的比例控制得非常好；第二就是对贷款者自有资金的比例、历史状况，控制得非常严格。所以，同样是房地产、股票市场泡沫的破灭，香港并没有出现金融危机，这就是银行遵行了审慎原则的结果。 有审慎的原则不一定不犯错误，但不会犯系统性的错误，中国的四家国有银行显然有系统性的错误。有一部分的原因可能是地方政府的影响，一部分原因跟银行自己的目标改变有关。 地方政府的行为同会样影响到13家股份制银行和四家国有银行，但在同样的地方政府行为的影响下，为什么13家股份制银行情形好多了，而四家国有银行却令人担忧多了？这跟四大国有银行的微观行为基础没有完全建立，基本上还是按照政府定的目标来行为有关。 尤其是2003年以来，房地产、汽车的新一轮增长，房地产和汽车的需求增加，有不少是一次性作用造成的。原来银行的政策不允许消费信贷，房地产、汽车不能有抵押贷款，现在可以，需求当然会增加。2003年房地产的需求增加34%，汽车需求增加68%，但显然不可能长期这样。这时有审慎原则的银行就不会简单拿土地做抵押，按照企业的需求全部贷款，甚至原来政策上早有要求的自有资金比例都没有要求了。 所以，一方面我希望能够用真实利率的变动调控宏观经济(真实利率变动来自央行调控名义利率，名义利率减通货膨胀率即为真实利率)，另一方面，银行投资的审慎原则和企业的预算硬约束的心态也很重要。如果没有银行看得见的手的微观行为做基础，投资和信贷规模失控，到最后只能由政府来扮演这只看得见的手，总会再来一刀切。 利率手段的真实作用 《21世纪》：去年10月底启动的加息手段被看做市场化改革的一个重要的转折点，诸位对于利率手段的实施成果如何评价？利率手段在调控中的作用如何？ 宋国青：去年经济的同比增长指标可能把实际发生现象的时间往后推了半年，一季度我们看到同比增长高可能是一个假数据。大概是三、四季度，经济同比增长很高，最高的时候是11、12月，这和货币供给的情况能够衔接，贷款货币增长最高的是2003年上半年，3、4季度投资上去，7月份以后银行慢慢压货币，压得很好，投资从2004年1、2月份慢慢下降。4月份可能有下降，但是4月份环比大跌，也是被2003年央行压贷款给压下去了。我认为，央行在2003年的调控就已经到位。 央行独立压货币已经起到很大的作用，但银行也用很多行政手段，像住房贷款按揭、准备金率等。把准备金率说成市场手段有一点勉强，因为有准备金的人是卡头寸不是卡其他方面的情况。还有打电话的窗口指导，这些都不是好手段。 怀疑利率的作用，就如同大房子失火拿一杯水去扑没有扑灭，借此证明水灭不了火。整个来说，没有数据证明利率无用。政府还根本没有好好实验过利率手段，当然，利率调节的弹性有多大还值得研究。 林毅夫：这也是一个很关键的问题。宋老师重视真实利率，而不是名义利率。他有很多时间序列上的分析。投资过热的时候通常都是真实利率不断下降的时候，投资减少的时候是真实利率提高的时候，这两个序列是有很大的相关性。但我的问题是，这个相关性到底有没有因果关系？“因”在什么地方？到底是因为贷款放得太多，投资需求增加，价格上涨，名义利率的调整又比较慢才造成真实利率的下降，还是真实利率不断下降，然后才激发了企业界贷款、投资才造成过热的情形？这很值得分析，因为两种可能性都有。我个人倾向于真实利率的变动是果而不是因。在我国历次的宏观经济过热中，我们总可以看到投资和贷款增长在先，才造成通货膨胀增加和真实利率下降。 如果银行的行为是审慎的，企业的还贷是硬约束的话，宋老师应该是很正确的，但是在我国，企业还贷的约束很难硬起来。在经济过热的状况下，各种价格会上涨得很快，企业总认为只要很快把项目建成，投资回报率非常高。即使将来市场情况变化，企业也不一定亏本，因为自己放进去的钱少。比如企业自有资金10%，跟银行贷款90%，等看到这个项目不成时，企业会很快把自己的10%先抽走，到最后变成银行负担100%。在这种投资心理下，比较大的可能性是真实利率的变动是投资变动的果，可能投资先变，真实利率才跟着变，而投资的变动跟政府对投资和贷款总规模的控制的松紧相关。 宋国青：林老师讲的银行的各种问题都是存在的，但也存在对这些问题在全局的角度上怎么去把握的问题。利率怎样影响宏观调控？在同样的条件下银行怎么做事？到现在为止也没有办法对这些问题做验证性的分析。但是，我们从个人消费需求、存货等角度都可以验证，利率很有效。 林毅夫：真实利率对居民行为有显著影响，因为居民的储蓄都是自己的钱，这种约束是硬的，能多赚一分就很高兴，能多赚两分更高兴，在这种状况之下，任何真实利率的调整对储蓄的影响都是显著的，这一点没太大的争议。稍微有争议的是，利率变化对企业到底有怎么样的影响？这就要判断企业在还贷约束上是不是硬的，这一点我们的观点不同。但总的目标是一致的，就是期望银行的微观行为、企业的微观行为非常健康，这样才会有非常健康和谐的社会。 哈继铭：美国不断加息为中国提高利率创造更大的空间。所以，我支持中国提高利率抑制房地产价格的过快增长。我国房地产价格的上升有其基本面的支持，即中国经济的快速发展、1990年代末住房改革和城市化进程。但是，高储蓄率和有限的储蓄工具使得对储蓄的需求转化为对住房的需求，这与真实的住房需求完全不同。 我国储蓄率很高，或者说消费率较低，反映了社会保障的缺乏和体制的不健全以及人口结构的老龄化。这个现状短期内是难以改变的。由于我国资本市场不发达，投资工具极为有限：主要是银行存款、有价证券和住房。近年来银行存款实际利率不断下降，甚至为负值，使居民储蓄存款增幅呈下降趋势。而A股价格近年来大幅下跌，打击了股民的投资欲望。唯一能保值、增值的投资渠道是房地产。这些因素使强烈的储蓄需求转变成对房地产的投资需求。 利率政策的扭曲和股市先天不足的后遗症导致的对房地产的倾斜。纠正这种扭曲和倾斜的有效措施是提高利率尤其是住房贷款利率和根治股市顽症，包括解决股权分置问题、加强公司治理和对证券公司的监管。至于对房地产的投机性需求，更有必要提高利率加以遏制。如若不然，房价持续过快升值不利于房地产市场的健康发展，使由实际需求的购房者“望房兴叹”，不利于构建和谐社会。央行3月16日宣布自3月17日上调住房贷款利率正是因为政府对房地产价格过快上涨的担忧。 银行改革和资本充足率考评使银行放贷变得更为谨慎，这是好事。但这不能作为影响利率政策的理由。这完全是两个不同的概念，前者是微观现象，后者是宏观货币政策。美国银行放贷机制可能比中国更谨慎，但美联储并没有因此而不加息。事实上，我国银行的风险定价能力还有待提高，它们还不能充分利用利率上限的放开。 古人言，防患于未然。这句话对于当今中国宏观经济政策的意义是，在人民币盯住美元的情况下，美国不断加息且削减财政开支，而中国维持利率基本不变，美元迟早会见底反弹，资金迟早会流向美国，那时，人民币升值压力可能变为贬值压力，中国利率可能被迫大幅上调。对经济发展和金融稳定的打击将远大于主动有序加息。 汇率改革等待时机 《21世纪》：温家宝答记者问时也表示，会在一个出其不意的时机进行汇率改革。对于目前保持不变的汇率的实际影响和我国应该采取的汇率政策，诸位如何判断？ 宋国青：从数据看，去年外贸出口飞涨。按照实物量来算，名义上去年出口增长速度是35%多，出口价格大概涨了5个百分点，实际出口增长了30%；名义上进口增长超过36%，但是价格涨了15到16个百分点，所以实际进口涨了不到20%。在价格不变的情况下，去年外汇收入应该是顺差1000亿，但是按照IMF的计算应该是500亿顺差。 我国国内经济越来越平稳，但在国际上，中国这一条大船已经走进深水。如果遇到暴风会发生什么情况？值得深刻考虑。从个人储蓄的角度来看，我国有十几万亿的个人储蓄，外汇储备是6000亿美元，相当于个人财富一半压在外汇储备上，我觉得，要特别注意将来可能产生的后果。 有关汇率政策，三条路最后肯定要选一条，第一是调动汇率，第二是通货膨胀，第三是征税。 哈继铭：我曾在许多场合阐述了我对汇率问题的观点，包括汇率制度改革的必要性、合适的时机和改革的方式。第一，人民币汇率制度改革极有必要。中国经济的发展和进口需求开始影响国际商品价格，固定汇率制的最大优点，即“名义锚”作用，已经开始消失。第二，中国需要货币政策的独立。事实上，亚洲金融危机之后，越来越多的比中国小的甚至比中国落后的发展中国家增强了汇率的灵活性，如泰国、韩国和印度尼西亚等。我国的汇率刚性必然导致升值压力下的经济过热和房地产价格过快升值，贬值压力下失业率的上升和房地产价格的大幅向下调整。 至于汇率制度改革的时间，我认为应当是升值压力较小的时候进行比较合适。我国贸易顺差不大(占GDP约2%)、人均收入低(仅1000美元)、真实失业率高。因此，人民币不具备持续升值的基本面支持，汇率并没有被严重低估。人民币此刻不应该大幅升值，因为人民币一旦过度升值也将引发中国和亚洲资金外流，使资产价格大幅回落。中国应跟随美国加息，使经济进一步着陆，并灵活运用税收政策抑制房地产短期炒作行为，到那时进行汇率机制改革实际更佳。 汇率制度改革的方式短期内应该是改为钉住一揽子货币，包括中国主要贸易伙伴和主要出口竞争对手的货币。有人说只需钉住三大货币，即美元、欧元和日元，因为其它主要贸易伙伴多数钉住美元。我认为这是错误的。如果只钉住三大货币，而其它贸易伙伴尤其是出口竞争对手不跟随中国升值，中国的出口竞争力将大大削弱。汇率的中长期改革方向是浮动汇率制和以抑制通货膨胀为目标的货币政策。但这需要货币政策传导机制的进一步完善、稳健的银行体系、资本市场的进一步开放和中央银行货币政策的独立。 林毅夫：汇率是两个问题，一个是汇率管理体制的问题，一个是汇率水平的问题。汇率管理体制大致分三类，一种是完全自由浮动；一种是完全不动的，跟某种货币挂钩；一种是有一定管理的浮动。对发达国家完全浮动是较好的；对于发展中国家完全的固定或是有管理的浮动较好。 严格来说，1994年并轨以后，中国政府采取的是有管理的浮动。从1994至1997年人民币一直在升值，但是有小幅的上下浮动。1998年以后变成固定汇率其实不是中国政府的选择，而是国际炒家先是投机人民币贬值，但是中国政府不贬值，结果汇率就固定在有管理的浮动的下限。这一两年国际炒家又投机人民币升值，中国政府不升值，结果就变成固定在有管理的浮动的上限了。政府在有投机压力下，不放弃有管理的浮动，就必然变为固定的汇率制度。 第二是汇率水平，现在之所以对人民币有这么多的投机是因为各界对汇率水平有看法，而不是对管理体制有看法。大家认为人民币的汇率水平被严重低估，应该调高很多。在这一点上可能宋教授跟我的看法也不完全一致。 我国经常帐户基本是平衡的，不要看进出口贸易那么大，但是贸易顺差并不大。去年外汇增加了很多，很大部分并不是从贸易来的，而是很多投机的国际游资进来，还有半投机的国外结汇提早进来，另外老百姓听说人民币要升值，也提早把外汇变成人民币。这些都是应该考虑的因素。 这几年来，美日等国因为政治的需要对我国的汇率升值不断施加压力，国际热钱的动向也增加了我国汇率升值的压力。现在日本经济还没有恢复，美国经济复苏一点，但是也相当疲软，欧洲经济一直都不太好。这样，国际炒家能够设局的只有中国，一般的人不是经济学家，都只是顺着政治家和炒家的高调子来跳舞，于是，不少人也跟着投机人民币的升值。 从理论和实证经验来看，在存在升值的投机压力时，只有过度的升值才能打消投机者的想法，现在人民币跟均衡汇率差别并不是很大，货币过度增值肯定会对我国的经济产生很多不利的影响，所以维持目前的汇率水平不反应，等投机压力消失后再调整可能更好。 在存在国际资金投机压力的情况下，中国政府要想办法站稳脚跟，不屈服于国际炒家的压力，比如说要稳定汇率，央行就必须增发基础货币，不断把外汇购买进来，这样就会导致货币增加太快，出现通货膨胀的压力。央行当然也有各种对冲的办法，虽然总是有成本的，但相对于过度升值，对冲的成本会比较小。 另外，我相信外国的投机压力会消失。最主要原因就是中国的资本帐户没有开放，要投机中国人民币成本将会特别高，如果资本帐户完全开放，人民币完全可兑换，投机人民币成本就会很低，但目前这些投机的热钱要投机人民币，就要通过中介想办法。外国资金想投机人民币，必须经过中介机构，而这些中介机构是要收费的，目前市场的行情是一年5%，如果投机两年，中国还没有升值对方就要损失10%。我个人的判断，人民币升值即使升值，至多不会超过10%，很可能在5%以内。国际炒家投机人民币实际上是没有什么暴利可图的，相信他们早晚会明白过来而对投机人民币失掉兴趣和耐心的。 我相信，等投机的压力消失后，人民币的管理体制会从现在只是钉住美元变成与一揽子货币灵活的挂钩，将来会恢复为有管理的浮动。 宋国青：如果宣布人民币不升值，现在国内这几百亿美元的游资就会撤出去﹖这是没有事实支持的。我觉得关键还要看国内的投资机会，现在中国投资的回报比较高。而美元的真实利率基本为零，甚至是负值，欧元利率也高不了。国外投资者蜂拥而入的目的就在于：一、如果人民币升值，当场就赚一大笔；二、如果不升值，中国国内的投资报酬率很高，也很划算。而且中国和亚洲的产品在不断运向美国，如果人民币汇率不变，美国通货膨胀率就上不来。总之我认为汇率升值的条件已经成熟。 (实习记者戴志勇、马娟、李俊、刘艳艳参与整理) 更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。 |
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