股权只是一种很不确定的权利

　　作者：缥缈

　　流通股与非流通股之间的差异何在，这是当前中国证券市场中的一个“人言言殊”的理论问题。

　　前不久，吴敬琏教授指出，应该考虑“向职工划拨‘部分国有资产’来偿还国家对 国有企业职工的社会保障隐性负债”。吴老认为，向职工划转部分国有资产，不仅可以缩小贫富差距，消弭社会矛盾，而且“有助于解决国有企业国家股‘一股独大’的问题，改善我国大企业的所有制结构”。笔者认为，吴老的观点非常重要，但这个问题的理论依据何在？

　　国有企业的“股权限制”

　　事实上，从理论上说，国家权利与国有资源的所有权与经营权的分离，才是市场经济的主要特征。但问题的关键在于，什么理由使上述权利支配者自愿将权利移交给市场呢？

　　欧洲现行的“民法体系”认为这一权利不可以移交；英美的“普通法体系”则认为可以移交，但要取决于民意的选择。不同的法律体系最终形成股权可以“分散”的基础。

　　在中国，当上市公司经营者做出错误的经营或战略决策，或者伤害到股东利益的时候，投资者往往投诉无门。这种情况在英美国家也时有发生。惟一不同的是，在西方国家，企业员工受到的权利保护更多。这是因为，决定股东对职业经理人进行权利移交的最大成本，并不是生产资料成本，而是生产力成本。后者是“硬成本”。

　　如果禁止公司以及经营者出于经济目的而裁减员工，那么面对“终身雇佣”的规定，股权同样难以进入任何国家的交易市场。

　　统计显示，在解聘员工比较容易的国家，如美国，其政府并不在意企业之间的购并行为，意大利与法国等一些西方国家则相反。据世界经合组织的统计，其成员国对于企业裁员的难易程度，决定该国资本市场对于股权限制的自由度。

　　相对而言，美国对劳动力的保护程度最低，意大利、法国、德国的保护程度较高。对上述各国名列前20位的大公司的抽样调查显示，90%的美国公司股东持股比率不超过20%，而意、法、德三国的前20强的公司股东则是一股独大，无法实现“高度分散化”的股权结构。

　　中国的具体国情使得这一问题更为特殊一些。所以，对于吴老的建议就更应重视。笔者认为，要解决中国股市中的国家股的“全流通问题”，需要考虑对投资者进行“适当补偿”。补偿范围包括社会公众股东和企业职工。特别应该向企业职工支付由于股权转移以后所产生的多种经济代价，提供其未来的生活保障与社会保障。

　　股权理论的两面性

　　越来越多的中国投资者认为，西方的股权理论承认证券市场上存在“同股同权”。但是，由于股权理论中的“经营权”与“所有权”的天然分离，以上认识没有考虑到股权并不是一份完整的财产。只有在股东的“财产权”所受保护的程度比较高的情况下，股权才有意义。

　　因此，我们研究“股权”，就不能忽略“代理人”的存在。从这个意义上说，股权只是一种很不确定的权利。

　　在理论研究之中，经营权的价值在于它设定了一个可以用授权于管理者的股权限制——以股权以外的方式授权管理者(比如债权方式)，以削弱管理者的权限，并使企业成本“刚性化”。

　　基于这样的认识，现代经济学设立了很多“缺陷假定”。比如，上市公司管理者的首要任务是为股东服务；但经济学同时也假定，任何企业的管理者均不值得信任。因此，如何限制管理者谋求个人利益，促其谋求所有股东利益，构成了经济学中关于“代理关系问题”的主要内容。

　　不过，“代理关系问题”也只是提出了问题，而没有解决问题。到目前为止，没有任何统计数据可以证明，改革公司治理结构?比如为经理人提供优先股或者设立独立董事?能够提高公司价值；也没有任何实例可以证明，风险与收益会因企业上市得到相应的改善。“中航油事件”就是一个最新的证据。

　　但是，为什么存在如此明显的“应用缺陷”，仍然无法动摇“股权理论”的存在与地位呢？多数人认为，一方面，这是由于大股东?及其管理人员?存在着实践这一理论的主观意愿，另一方面，在当时西方资本主义国家的市场经济体制下，还无法应用比“股权理论”更加有效的“委托与代理人关系”方面的新理论。

　　由此，我们可以更好地理解马克思在《资本论》第一卷中的阐述——无论是工业革命，还是资产阶级革命，“人们认为它不仅能创造更好的企业，还必须创造更好的社会。”

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