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经济观察研究院院长 清议
据美国财政部最近公布的数据显示，中国去年12月份净购进美国国债27亿美元，累计持有量达到创纪录的1938亿美元。此外，中国海关报告，今年1月份中美双边贸易增长30.8%，达到143.3亿美元。分析人士相信，伴随中美贸易的快速增长以及中方持续顺差，中国的美国国债账户余额将进一步增长。
不过，我深信这终究是一场“以实货换虚券”的游戏。在游戏的一方，作为贸易逆差国，美国必须透过减少国际储备或增加对顺差国负债的途径来维持其国际收支平衡；作为贸易顺差国，中国必须通过增加包括美国国债在内的美元储备的途径来维持国际收支平衡。理论上讲，如果美国承担起美元作为国际储备货币的责任，继续奉行强势美元政策，至少是稳定美元汇率，那么，中美之间的贸易在价值上是平等的。反之，如果美元贬值，或人民币升值，由于不能在双边贸易金额上达成平衡，中国所持有的美元资产必将出现减值损失，由此演变为价值上不尽平等的双边贸易——中国付出的是真金白银的实货，而美国付出的除了部分同样是真金白银的实货外还包括名义上等价、实际上有贬值风险的纸质货币。而美元一旦贬值，或人民币被迫升值，美国的收益就是中国的损失。
从这一角度讲，反对人民币升值的人似乎是为了不愿看到这一中国损失。的确，只要维持人民币对美元的钉住汇率(Pegging of currency)，所谓在国际收支平衡下因美元贬值而导致的中国损失就不会发生。
然而，问题绝没有如此简单。表面上看，汇率变化是外汇市场供求关系变化的结果，但却有着更加深刻的多边贸易背景。
从多边贸易的角度将，在人民币钉住美元的同时，虽然美元贬值不会发生上述来自美国的中国损失，但人民币对其他国际储备货币如欧元会伴随美元贬值而贬值。进一步说，由于中国对欧盟贸易也存在顺差，而且人民币伴随美元对欧元贬值必然迅速扩大对欧盟的出口，以致加剧了双边贸易的不平等。在这种情况下，发生在中欧之间的贸易顺差必然形成中国的欧元储备增加，而一旦欧元贬值，就会发生来自欧元的中国损失。
如今，欧盟已取代美国、日本成为中国的第一大贸易伙伴。中欧之间的贸易顺差还将迅速接近中美贸易。到那时，如果人民币继续钉住美元而不是与包括欧元在内的一揽子货币形成新的汇率机制，那么，在欧元储备持续增加的情况下，因欧元贬值而发生的中国损失将是不可避免的。
本文所强调的是，虽然现行的人民币对美元钉住汇率暂时不会因美元贬值而产生国际储备项下的中国损失，但是，不能忽视今后因欧元贬值而发生损失的可能性。而且，如果今后为抑制人民币对欧元升值而改变现行对美元的钉住汇率，同时中国对美贸易依然保持巨额顺差，中国继续增持美国国债，到那时，中国不仅会发生欧元储备的损失，而且以往因钉住汇率而拖延的美元储备损失也会爆发。
对付汇率问题复杂性的最好办法是赋予它前瞻性。从长计议，现在的中美贸易问题就是今后的中欧贸易问题，现在的美元贬值就是今后的欧元贬值。问题的关键在于，现行的人民币对美元钉住汇率虽然可以避免美元贬值后的美元储备损失，但无法抵御今后的欧元贬值对中国欧元储备的冲击，而且很可能是欧元和美元甚至连同日元对人民币的一同贬值，以及因此对中国整个外汇储备体系的冲击。
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