2005人民币汇率应增强弹性

　　钟伟

　　人民币汇率新年建议：

　　1.鉴于美元的持续下跌，作为亚洲金融危机“后遗症”的刚性钉住美元制应该适度放松为柔性钉住美元；

　　2.人民币汇率体制改革应以增强汇率弹性为核心，而不应该是单纯的重新定值；

　　3.增强汇率弹性的改革将会在没有确切时间表的背景下，至少持续2-3年，最终形成富有效率的外汇交易市场，和包括即期和远期基准汇率的弹性机制。

　　1.持续的美元困境显示，人民币刚性钉住美元的余地在缩小

　　过去3年，美元对欧元平均下跌35%，对日元平均下跌24%，OECD(经合组织)预测：如果汇率不变，至2006年，美国经常账赤字为8250亿美元；财政赤字为5500亿美元。在这种背景下，继续刚性钉住美元，不仅不表示人民币汇率的基本稳定，反而显示出人民币对除美元以外，其他主要国际货币的不稳定。一般预期，由于目前美国贸易赤字差不多占其GDP的5%，财政赤字大约占GDP的4%，两项合计，美国每年需要吸收1万亿美元以上的净资本流入，因此未来12个月，美元兑欧元可能最低至1.40美元，兑日元最低至94日元。未来36个月，美元兑欧元可能最低至1.57美元，兑日元最低至87日元。美元的如此走势，使得人民币刚性钉住美元日渐其难。

　　2.重新定值可能性下降；增强汇率形成机制灵活性在增加，是2005年汇率体制改革的基调

　　所谓重新定值方案，包括低频大幅调整、高频小幅调整、高频低幅调整间以低频高幅调整、改钉货币篮子这四种方案。目前看来，人民币在2005年简单地重新定值的可能在下降，但不排除一次小幅调整的可能。从2002年-2003年企业换汇成本抽样调查看，人民币升值幅度几乎不可能超过10%，大致能容忍的升值幅度至多5%左右，是温和小幅度的升值。但考虑到在中国境内积累了近千亿美元的短期资金，因此2005年上半年人民币温和重新定值的可能性并不大。

　　制约人民币重新定值的因素包括：中国外债结构的趋紧；中国境内热钱的可能规模；贸易信贷和外资企业已实现而未汇出利润的增加；中国金融体系能承受的资本流动逆转；储备中的美元比重。这些因素均导致了人民币重新定值的可能下降。

　　3.增强汇率弹性的总体思路：促进人民币从刚性钉住到柔性钉住美元

　　推动人民币汇率形成机制改革的因素更多，其中关键性变革将包括：国际和国内银行充当外汇做市商制度；外汇产品——外币即期交易品种的增加；远期结售汇的展期或者人民币远期的推出；央行对人民币远期汇率的指导；央行和商业银行之间的结售汇条件安排。从长期角度看，增强衍生品品种；增加非金融机构的参与；分散和无形交易市场的推进是关键因素，上述改革没有时间表。如果在未来3年左右完成，则能够达到的效果包括：人民币即期和远期基准汇率的形成；官方储备向以商业银行为主的私人部门的分流；本土和国际商业银行在人民币汇率风险管理中重要性的上升。

　　4.从推动外汇市场做市商制度入手，形成有弹性的人民币即期汇率

　　2005年5月前后，以本土和国际银行作为做市商队伍的、推出银行间欧元／美元、澳元／美元、英镑／美元、美元／日元、美元／加元、美元／港元、美元／瑞郎、欧元／日元等8个品种的即期交易(T＋2清算，美元／加元为T＋1)，看来大势已定，并且交易和清算费用低廉，这种交易模式的转换有利于人民币即期汇率增强弹性。当然，与之相配套的深入改革，还包括中国外汇交易中心从有形的集中交易模式，向无形的分散交易模式转变，据国际货币基金组织的抽样调查，98%采用交易商制度的市场都采用分散模式，集中模式只占2%，因此在外汇交易模式采取做市商制度之后，市场的分散化和无形化也是必要的。

　　5.从推动人民币远期交易入手，形成有弹性的人民币远期汇率

　　要使得做市商制度得以顺利推出，除了合理设计央行和商业银行之间的结售汇条件，作为商业银行形成人民币即期汇率和规避汇率风险的政策渠道之外，要需要人民币远期业务和外—外币远期业务的配合，作为商业银行形成人民币远期汇率和规避汇率风险的市场渠道。目前中国远期外汇业务还仅限于银行与客户的零售市场，2005年有可能完成的是商业银行允许客户对期限较短的远期合约展期，以便市场交易主体规避较长时期以后的汇率风险。从国际横向比较看，外汇交易市场中，即期交易通常只占市场全部交易量的19%，因此只有四种即期交易品种的中国外汇交易中心模式显然与之不相称。在2005年乃至更晚时期，应该完成的改革必须包括摆脱即期交易品种的更深远的改革，这包括：银行间的人民币远期交易；银行间外—外币的远期品种；关于远期外汇的定价，可借鉴菲律宾、韩国等的经验，由中央银行根据国内外利率差异等因素制定指导性远期汇率，再结合市场供求状况得出实际的远期汇率。

　　经过上述改革，人民币即期和远期汇率均具备弹性，央行同时也保证了对外汇市场的有效调节，如果上述改革在2005年大体完成，对人民币重新定值已无必要，人民币汇率将运行在一个即期和远期基准汇率不断变动的、窄幅的升值区间。

　　6.完善弹性：形成人民币即期和远期基准汇率的配套改革

　　当然，仅仅进行上述改革还是不够的，相应的配套改革还应有：第一，包括保险公司、养老基金、共同基金等机构投资者、大型非金融企业等参与到外汇交易中心来，从国际水准来说，目前外汇交易额中，只有60%是在金融机构之间进行的，其余40%则包括了非金融机构作为交易方的交易，因此此项改革是必要的，否则企业运用外汇的便利状况就会受到损害。第二，外汇交易模式从集中交易、集中清算向无形和分散交易转型，中国外汇交易中心的职能将转变为提供竞价交易的平台，推动银行间无形外汇市场的建设；联合主要的交易商，发起设立股份制的外汇市场清算公司等。

　　总体而言，2005年人民币汇率改革不是简单的重新定值，也不是放弃美元作为人民币的名义锚，而应从增强汇率弹性入手，形成包括民营部门广泛参与的、具有人民币即期和远期基准汇率的相对灵活的汇率机制，人民币对美元的幅度区间有可能重现较之1995年-1997年间更为灵活的走势，人民币小幅重新定值仅仅是一种意外。(本文作者为中国改革基金会公共政策研究所所长)

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