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节日的气氛氤氲而起，却无法给焦头烂额的问题券商们带来一丝安慰。本报今天的独家报道提示，由于处于流动性枯竭的边缘，更多的券商可能会在岁末年初进入“托管”梯队。目睹着他们的同行被次第“托管”，余下的120多家券商发现，很难计算这个寒冷冬天还将延续的时间；而对于他们的监管机构而言，更大的挑战则来自“托管”以后，全盘政策抉择在2005年将如何开展。
截至目前，2004年共有辽宁、南方、德恒、恒信、中富、云南、闽发7家证券公司相继被托管，倘若将时间序列放宽到1999年，统计范围包括被托管的信托公司，这个数据将上升到20余家。岁末盘点估算，业内人士判断，半壁亏损依旧可能是2004年的成绩单。这个曾被指为“暴利”、业内精英一度挥金如土、如今却遭遇“结构性寒冬”的行业将如何迎来它的2005年？
人们倾向于将券商的业务寒冬归咎为资本市场的一路下行。诚然，几乎券商的每一项主要利润来源：经纪、承销、自营、委托理财都和市场指数有正向线性的密切相关，但我们更倾向于将这个行业的寒冬理解为结构性缺陷。每个行业都会面临周期性高峰和低谷，但只有存在结构性问题的行业，在低谷时才会面临几乎全盘皆输的困境。
似乎没有人知道券商全行业困境的具体细节。长期以来，委托理财和自营一直是券商最为神秘的部门，一些券商根本就不将其计入资产负债表和年报，加之各方的刻意遮掩，这个巨大“黑窟窿”的半径究竟有多大，外界无从得知内情；即便业内人士，若不在核心位置，也难窥其详。不过，如果看看一个多月前在坊间流传、后被监管部门指为无中生有的所谓问题券商名单，并将一些断断续续的数据整合在一起，我们不难勾画出这个行业的“寒冬症状”。
无疑，“被托管”的更多故事还将继续展开，尤其是一些资产规模小、抗风险能力低的小券商。同时，托管之后的下一步更是各方关注的焦点。从以往的经验看，“中创模式”和“中原证券模式”是两个可供参照的蓝本。在两种模式中，问题券商都被关闭，但证券资产得以保留，所不同的是前者更接近破产，机构债权人承担券商关闭的全部损失；而后者接近“重组”，由新组建的券商承担损失，交换条件是获得牌照。从目前几大资产管理公司深度介入托管的现状分析(东方、信达和华融分别托管了闽发、辽宁、汉唐等六家券商，而长城据说也极有可能托管一家券商)，“托管下一步”可能是“中创模式”和“中原证券模式”的复合或者分别应用。
资产管理公司深度介入，从技术上看有助于加速不良资产的处置。然而问题在于，资产管理公司介入的初衷并不仅在于此，冀望藉此机会“摇身一变”成全能投资银行，才是各家资产管理公司的强烈潜台词。将资产处置目标和业务扩张目标混在一起，目标函数混乱将导致无法选择最大化行为。可以预见的是，当两个目标发生冲突，资产管理公司极可能会优先考虑后一个目标，从而导致资产处置低效和利益冲突。此外，资产管理公司在券商业务方面的能力不足也是其业务转型的掣肘，我们很可能处理了一批问题券商，却埋下了又一批问题券商的地雷，等待日后的引爆。
预算软约束、缺乏产品创新能力和竞争力、违规操作不需付出太多成本，是券商这个行业的“硬伤”。不从公司治理和行业竞争环境的大背景下来构思行业重整和改革，患得患失的政策只能给未来酿造更高的成本。如果不能解决公司治理，可能或拟议中的“政府救助”(无论是600亿元还是660亿元版本)只能继续堆积“道德风险”。而以“扶优限劣”为监管原则的分类管理，虽然看起来似乎用心良苦，但由于和鼓励竞争、市场优胜劣汰的根本原则背道而驰，其结果恐怕只能是营造了不公平的竞争环境。长此以往，即便是实力强大的大券商，也会由于政策荫护而最终丧失真正的市场竞争能力。
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