解除券商危机有待股市制度的根本变革

    文／徐平生　秦成栋

　　近期，管理层在大力整肃券商的同时，密集出台了系列扶持政策。不可否认，这些措施的出台对我国券商走出危机具有重要作用，但在当前市场环境下，这些就券商论券商的政策措施效力将极为有限，我国券商危机的彻底解除还有待股市整体的根本性制度变革。

　　当前的扶持政策效力有限

　　2004年9月份以来，在温家宝总理加快贯彻落实《国九条》的督促要求下，证监会、人民银行、银监会等相关部门密切配合，相继出台了一系列对券商的扶持政策措施，主要体现在以下几个方面：《证券公司短期融资券管理办法》、《证券公司债券管理暂行办法》修改稿、新的《证券公司股票质押贷款管理办法》等的相继颁布实施，标志着我国券商多元化的融资体系已经基本建成，我国证券公司融资行为的市场化程度将大大提高；目前已经有近50家证券公司获准实行分支机构所得税汇总缴纳的税收优惠政策，占到全部证券公司总数的四成以上；沪深两市下调了券商通信收费标准，且券商在沪深证券交易所的交易席位费有望降低；证监会发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，积极规范促进优势券商开展集合资产管理业务等。

　　不可否认，这些措施的颁布实施为我国券商摆脱困境提供了很好的条件。但是，我们必须清醒意识到，相关税费改革与减免对券商的减负脱困影响其实极为有限，当前市场环境下多元化的融资体系、创新试点券商集合理财业务的开展并不必然带来券商业务量的提升，从而促进券商收入的增加。例如，原《证券公司债券管理暂行办法》自2003年10月8日起正式施行后，长城证券、中信证券、海通证券、光大证券、国泰君安证券等5家公司相继获准发债，但这些债券的发行结果难言满意，部分券商实际发行债券的数量远远低于预期目标。其中，中信证券发行债券总额(面额)为4.5亿元，远低于10亿元的发债额度；而海通证券获批的30亿元债券的发行则一直是市场的悬念，至今仍没有确切消息。

　　我们知道，证券经纪业务、投行业务、自营投资、资产管理业务是券商的传统业务。考察今年前八个月我国收入前20名的券商收入组成结构，可以发现，经纪业务收入基本都是他们收入的最主要来源，占有绝对的比重。但是，在当前市场环境下出台的相关扶持政策措施对这四大业务领域的影响都极为有限，有的甚至没有任何影响，从而难以改变券商的收入结构，也难以提高券商的收入水平。

　　挽救券商于“破产”边缘期待股市制度根本变革

　　一般而言，我国券商经纪业务收入的增长较为稳定，而由于我国证券发行体制的制约，券商难以主观争取投行业务收入，因此，近年来券商经纪业务佣金制度改革，低迷市况下发行规模萎缩，越来越多的券商进入使证券行业的竞争越来越激烈，这些因素使券商难以生存下去，券商就将目光转向风险系数更大的投资业务——自营和委托理财，从而将自己推向了毁灭的深渊。

　　仔细分析可以看出，近几年我国券商发生的问题主要集中于包括自营和委托理财的资产管理业务，其背后的主要因素在于：前期股市定位于为国企改革、减困脱困提供融资服务的政策取向，以及股权分置、供求等因素形成的高股价有向价值回归的内在要求；股权分置等因素使我国上市公司质量难以保证，上市公司价值难以提高；缺乏做空机制的单边交易制度设置使市场参与者在单边下跌的市场行情中难以获得赢利的机会，风险对冲机制的缺失使几乎所有市场参与者难以避免股价下跌造成的损失；我国券商资产管理能力水平的低下、券商管理层扩大经营规模的内在冲动及风险监控制度的缺失致使资产管理业务风险失控，我国券商难以独善其身。

　　因此，为了使我国券商走出危机，在激烈竞争的市场中生存发展下去，我们必须跳出券商的狭隘视角，从整个证券市场的高度来采取综合性政策措施。

　　1. 对券商进行财政注资，完善券商内部治理机制，规范券商业务，推动券商行业整合。

　　这两年券商的资金黑洞到底有多少？市场有不同的估计，但从最近清查南方证券发现，其挪用个人保证金部分就超过了80亿元，在中国证券登记公司透支和国债欠库超过100亿元，委托理财亏损超过30亿元，这几个方面形成的资金黑洞竟超过200亿元。可以肯定券商业整体的资金黑洞在千亿元级。而中国证监会公布的《证券公司名录》显示，截至2004年3月底，全国129家券商注册资本总额为1250多亿元。因此，就整体而言，我国券商在技术上已经接近破产边缘，甚至已经破产。为了避免券商破产引发金融风险和社会动荡，我们处置券商问题时一定的财政注资是必要的。

　　但是，如果券商没有好的公司治理机制，没有完善的风险控制组织体系，再多的财政注资也无法填补券商的资金黑洞。因此，在注资的同时，需要采取完善的法律法规手段来推动券商建立健全完善的公司治理机制和风险控制组织体系，并建立独立、高效的监督管理体系。在券商的风险控制组织体系中，独立的客户保证金存管体系和独立的第三方资产托管制度是重中之重。

　　在券商整改期间，要大力推进券商的整合，将不能够达到最低标准、经营不佳且在短期内亦无法改善的金融机构，可以采取勒令破产、合并、暂时停止营业以及拍卖等方式加速淘汰，大大减少券商数目；同时，要适时支持优势券商强强联合，优势互补。

　　2. 使股市功能定位正本清源，解决股权分置问题

　　只有恢复股市本质，恢复股市的有效融资和有效投资，我们的股市才能长远生存并发展下去，券商的生存与发展才有基础。这是皮与毛的关系。

　　没有股权分置问题的根本解决，股市本质的恢复也就无从谈起，股市融资将是无效的，从而没有收益的股市投资将同样是无效的。

　　只有当我国股市真正发挥出资源配置的基础性功能时，我国股市才能面临大发展的良好局面，券商的经纪业务、投行业务、资产管理业务的高速增长才有可能。

　　3. 引入做空机制和风险对冲机制

　　如果没有双边交易机制，证券的合理价格将难以发现，或者即使能够发现也需要漫长的过程，从而券商的资产管理部门就难以科学地预估证券的投资价值并进而实现受托资产的保值增值。而如果市场没有风险对冲机制，券商的资产管理业务就难以进行对冲交易以规避市场风险。因此，随着条件的成熟，我们必须适时引入做空机制和风险对冲机制。

　　4. 形成创新的制度环境，推动券商新的盈利模式的建立

　　随着券商公司治理机制、风险控制结构模式的建立与完善、多样化市场工具的产生，管理层应推动证券公司进行自主业务创新，从而改变长期以来券商盈利模式单一而且雷同、抗风险能力弱的状况，使券商彻底摆脱靠天吃饭的窘境。

　　只有上面一些股市根本性变革落到实处，当前建成的券商多元化融资体系等扶持政策措施才可能有用武之地，其政策效力才能够得到有效发挥。

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