财政政策回归本色 相机抉择是灵魂

    和讯网-《财经时报》特供

    “相机抉择是财政政策的灵魂和关键”，就是要根据经济形势的发展变化和宏观调控的特定任务，适时调整财政政策；显然，财政政策要担当宏观调控的重任，就要防止将这一政策变成利益博弈的工具，要坚持“相机抉择”、而不是“相利益抉择”

　　王长勇

　　12月7日，财政部长金人庆在《人民日报》发表文章，全面阐述稳健财政政策。而这距12月5日中央经济工作会议结束仅仅两天，在政府、学界、媒体等尚未来得及做出反应的时候，金部长就立即发文对财政政策给予详细解读。

　　中央对明年的财政政策定调为“稳健”，但何为“稳健”？何为“不稳健”？显然，这是一个给人以很大想象空间的词汇，同样，在具体操作上，也留下了极大的腾挪空间。

　　此前，对明年财政政策的定调，两个直接相关的职能部门——发改委和财政部，各自透露出不同的看法，发改委取向“具有积极性质的财政政策”，而财政部更加认同“中性财政政策”这一表述。

　　中国目前的经济转型，政府宏观调控是市场与行政手段并用，对政策取向的表述，也一直避免用“扩张、中性、紧缩”等经济学含义明确的说法，更愿用“积极、稳健”这样取向模糊，但词性“褒义”的表述。这就出现了一个有趣的现象，即对政策的表述，经济学界与政府一直争论不断。

　　表面上看，中央确定稳健的提法，似乎是折中了部门利益和意见，但深层次的原因，是目前中国经济中确实存在很多不确定性因素，“宏观上既要防止通货膨胀继续扩大，又要防止通货紧缩重新抬头；既要坚决控制投资需求膨胀，又要努力扩大消费需求；既要对投资过热的行业从紧，又要着力支持经济社会发展中的薄弱环节”。如同走钢丝，政策偏向那一边都会出问题，所以财政、货币政策双“稳健”也就成了必然选择。

　　也许是意识到这样的说法会导致理解的千差万别，中央决定刚刚出台，金部长主动发文，对明年的财政政策进行解释和说明，以求主动。他认为，“相机抉择是财政政策的灵魂和关键”，1993年以来采取的，包括财政政策在内的一系列宏观调控措施，由于抉择得当，财政政策在熨平经济周期波动方面发挥了重要作用。“实践证明，根据经济形势的发展变化和宏观调控的特定任务适时相应调整财政政策，不仅是必要的，而且政策作用的空间是非常大的”。

　　中国实行了6年的积极财政政策，目的是拉动投资需求，应对通货紧缩。而到后期，越来越多的利益主体涉及其中，部门、地区、群体、行业等利益交叉在一起，越来越偏离制定政策的初衷。各方的焦点，集中在每年增发的1000多亿元的长期建设国债的分配上。发债初期，为了平衡各方利益，国债项目安排大多按照利益共享原则，采用了撒胡椒面的方式，建设项目遍地开花。这种做法带来的直接后果是，造就了大量没有国债资金就无法完工的在建国债项目。

　　“相机抉择是财政政策的灵魂和关键”，就是要根据经济形势的发展变化和宏观调控的特定任务，适时调整财政政策。显然，财政政策要担当宏观调控的重任，就要防止将这一政策变成利益博弈的工具，要坚持“相机抉择”、而不是“相利益抉择”。

　　“实行稳健的财政政策，也就是经济学讲的中性财政政策”。金人庆直接了当地将这二者的含义等同起来，表明了财政部的理解。过去，政府部门与学界常常各说各话，使得政策效果打了折扣，金人庆试图通过统一经济学界与财政部门对这一概念的理解，以避免无谓的争论干扰政策的执行。这一表述也发出一个信号，中国财政政策的未来走向，将向着经济学理论表述的规范模式发展。

　　为什么财政部坚持中性财政政策的说法？显然，这与目前推进的各项财税体制改革息息相关，尤其是对建立公共财政体制意义重大。

　　近年来，国债建设资金一直游离于公共财政体系之外，许多国债项目资金未编进部门预算，也不能细化到项目。资金使用存在二次分配权，常常脱离人大、财政及审计监督，资金的支付大多也脱离国库集中支付体系。因为没有建立起有效的财政支出绩效评价体系，国债项目资金的使用效率极为低下。

　　去年防治SARS期间，财政对农民实行免费医疗，被认为是建立中国公共财政过程中的标志性事件，也暴露出财政在公共卫生服务领域的“缺位”。而去年以来的固定资产投资增长过快，导致投资与消费的失衡，各级政府财政投资起到了推波助澜的作用，财政“越位”现象也凸显无遗。

　　既然政府的职能已经转移到调控经济、管理社会、公共服务、市场监管等方面，国家财政也必须逐步向公共财政转型。

　　货币市场资金充裕过度 央行发行三年期票据锁定

　　统计显示，明年到期的央行票据量将达到8300亿元，既使不考虑外汇占款因素，明年仅对冲央票到期所形成的货币投放，央行也至少要增加发行8000多亿元央行票据；因此，三年期央行票据发行将缓解上述压力

　　魏璇

　　在上周的央行公开市场操作中，央行首次尝试3年期央行票据发行。按照以往习惯分类，一年是资本市场和货币市场工具的一个分界线；而此次央行通过公开市场发行3年期的央行票据，实质是对传统货币政策工具概念的突破和创新。

　　宏源证券最新一份分析报告做出评述称，三年期的央行票据最主要的功能是缓解目前资金充裕情况，“3年票据可以起到的作用相当于提高存款准备金率，可以认为这笔资金被冻结，三年后才可释放。”这份报告称。

　　根据第三季度货币政策报告提供的数据，目前金融机构的资金非常充裕。9月末金融机构超额存款准备金率为3.64%。其中，国有独资商业银行超额存款准备金率从6月末的3.27%上涨到3.42%，股份制商业银行从6月末的6.5%下降到4.85%，农村信用社从6月末4.3%上涨到4.57%。

　　对比二季度同一数据，股份制商业银行的超额存款准备金率下降了155个基点，国有银行和农信社的资金比前期趋于充足。据南京商业银行黄艳红介绍，从回购报价看国有银行、股份制银行和农联社1天到3个月的品种都有逆回购报出，机构资金头寸相当宽裕。

　　资金的充裕从目前货币市场的利率也可以看出。货币市场利率近期节节下滑，甚至低于10月29日央行加息前的水平。目前，回购利率已从加息前的2.24%一路下降到目前1.88%的水平，跌幅达36个基点，再次触及近两年的低位

　　在目前利率预期不明的情况下，机构纷纷逐利期限较短的央票或短期债券，使其收益率水平节节走低。从上周公开市场看，其中7天回购利率仅为1.600%，比今年最高记录2.337%低了73.7个基点。3个月期票据利率也只有2.1372%，低于宣布加息前一天同期票据2.5836%的纪录，比今年最高纪录2.8772%下降74个基点。此外，一年期央行票据发行利率降至3.1779%，低于宣布加息前一天同期票据利率3.4982%，比今年最高纪录3.5733%低7.51个基点。

　　“资金过度充裕是造成货币市场利率全面走低的主要原因。”中国银行资金部专家分析认为。据了解，这种情况在2003年至今已经出现过两次。

　　到目前为止，央行票据今年发行量已达1.44万亿元，比2003年全年增加近一倍。其中，一年期央行票据的发行量增幅达50%。但由于大量央行票据到期，一年期以内的央行票据净回笼资金能力已大不如前。如去年，央行发行7200多亿元央行票据可净回笼2600亿元资金。即发行一元钱央行票据可回笼0.36元资金。但是，今年1至9月，虽然央行票据发行量达到9770亿元，但实际净回笼的资金量仅为2988亿元。发行一元钱央行票据仅能回笼0.29元资金，回笼资金能力下降20%。

　　统计显示，明年到期的央行票据量将达到了8300亿元。既使不考虑外汇占款因素，明年仅对冲票据到期所形成的货币投放，央行也至少要增加发行8000多亿央行票据。

　　因此，三年期央行票据发行将缓解上述压力。光大银行资金部交易员解释说，假设三年期央行票据发行量达到1000亿元左右，等于央行再度上调了0.5个百分点的存款准备金率所锁定的资金规模。同时在乘数效应的作用下，这1000亿元资金的回笼将减少约4000亿元资金的投放，从而增强了央行对明、后年M2和货币信贷投放的调控力度。

　　目前，央行票据已有的期限是三个月、六个月、一年三个期限。三年期央行票据的首次出现，将对现有央行票据之间形成分工。其中，三年期央行票据主要针对货币回笼量操作；一年期以下的票据则把目标锁定在对货币市场利率调控上。

　　专家认为，尽管三年期票据能解决央行在货币调控中的一些问题，但从成本角度以及与财政政策配合方面考虑，三年期央行票据不宜大量发行。目前，交易所国债市场3年期债券收益率为4.15%，尽管这一水平比本周发行的3年期票据利率4.11%高4个基点，但其成本依然比一年以下期限票据高很多。此外，央行票据对国债存在一定挤出效应，原有一年期以下票据是填补短债空白不得已而为之的选择，但是一年期以上央行票据的发行，肯定会对债券市场的收益率曲线有所影响，因此不宜规模过大。

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