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我们认为，尽管当下并不是重估人民币币值的最佳时机，但是，在人民币再次面临币值重估的压力下，货币市场、货币政策再也不能放过此次市场化改革良机
在评价人民币币值的时候，一个不能忽视的前提是，中国仍然是一个过渡型经济体——既不能按照完全市场化的原则确定人民币币值，更不能臆断中国政府将立即按照市场化原则重估人民币。
上周，中国政府总理温家宝的有关声明再次印证了我们的上述判断。在东盟及中日韩(10+3)领导人会议期间，温家宝声明不会迫于压力重估人民币币值。温家宝表示，人民币汇率的调整，还需要有一定的条件；而最重要的条件是要有一个稳定的宏观调控环境、健全的市场机制及健康的金融体系。
我们认为，尽管现在并不是重估人民币币值的最佳时机，但是，在人民币再次面临币值重沽的压力下，货币市场和货币政策再也不能放过此次市场化改革良机。有关信息显示，中国政府正对人民币汇率形成机制和货币政策进行温和改革(详见本刊11月22日《人民币或将温和改革》)。
当下，全球市场仍然充满了对于人民币升值或者币值重估的不合理预期，甚至充斥着混乱、矛盾，乃至错误的信息，这其中蕴含着巨大的风险——错误的预期和不对称信息将导致全球资本的无序流动，对正处于艰难复苏的全球经济造成不可估量的损失，尤其是有可能对亚洲诸多规模偏小的新兴市场或成熟市场造成毁灭性打击，甚至重演1997年的金融危机，使7年来亚洲各国的艰辛努力毁于一旦；对于中国来说，风险在于不仅可能重蹈亚洲金融危机覆辙，更有可能在经济未完全工业化阶段即重走1980年代日元被迫升值后陷于长期通缩的老路。
除了恶意炒作、借机牟利的对冲基金，我们都不愿看到上述结果的出现。11月22日，摩根士丹利亚洲(Morgen Stanly)首席经济学家谢国忠发出了迄今最严厉的警告——“全球对冲基金在弱势美元题材下，都在赌人民币会大幅升值。你知道这些基金规模有多少吗？ 1万亿美元。”
相比之下，截至2003年末，占到全世界外汇储备60%的亚洲外汇储备总量也只约为2万亿美元，其中日本就高达7000余亿美元，中国多达5150亿美元(相当于中国GDP1.4万亿美元的30%)。而东盟10国同期GDP总量约为7000亿美元，加上中国(10+1)GDP总量刚刚超过2万亿美元。为了防范金融风险重演，亚洲各国维持了与其GDP总量不相称的外汇储备，占用了大量基础货币，提高了本国宏观经济稳定的难度，但因为一些经济体规模过小、金融体系脆弱，仍然不足以防范大规模的金融炒作。
关于谢国忠提出的“一万亿美元”说法，目前还存在争论。但可以肯定的是，人民币面临的国际压力将愈来愈重。尽管中国政府一再声明不在压力下，即境外人民币升值的高预期下重估人民币，但是先后召开的G7会议、20国集团财长会议均对美元长期走弱趋势束手无策。在此背景下，国际资本相信，在世界主要经济体和货币之中，人民币升值将是美元走弱的必然结果。这是人民币升值预期愈打压愈升高的国际因素所在。瑞士联合银行(UBS)在11月29日发布的题为《中国热冲击市场》的报告中指出——随着美元对欧元和日元汇率进入历史新低，亚洲货币承受的压力超过他们的预期。UBS认为，在不正常的资本流动中的最重要因素就是中国。
要维持美国贸易和财政双赤字的合理水平，2005年美元继续贬值10%将是全世界都不得不接受的痛苦现实——对于欧盟和日本，相比较而言，承受美元贬值的风险远比承受美国经济剧烈波动或者衰退的风险要低——这也是G7和20国集团财长会议默许美元继续贬值的根本原因。截至2004年末的过去一年里，欧元对美元已经大幅升值50%，日元也已经升值30%以上，对于步履蹒跚的欧元区经济和日本来说，这可能是他们能承受的极限。接下来的2005年，该轮到中国了吗？
这当然是一个巨大的疑问，也是国际资本对人民币升值预期的由来。问题是，就像欧盟、日本和东南亚离不开美国经济引擎一样，他们也同样不愿看到中国经济出现巨幅波动。尽管以美国为首的G7和欧盟没有对人民币升值施加过多的压力，但是，另一方面，中国国内人民币改革也为国际资本提供了想象空间——不像1997年亚洲金融危机初期，中国并没有公开承诺人民币在可预期的未来不贬值，而且，中国政府每一步改革又都是向着人民币汇率更大浮动空间迈进。国际和国内观察家普遍相信，人民币自由浮动只是一个时机和浮动范围大小的问题。
掌握庞大美元资产的中国在面临美元贬值趋势时的两难是，一旦任何减持美元资产的行动或信息公开，必将加速美元贬值的趋势，导致持有的美元资产进一步贬值；如果不减持美元资产，本国货币升值压力及其外汇储备又将面临重大考验。而且，作为一个大国，一个日益开放的经济体，资本自由流动、货币自主权和稳定汇率政策三者不可兼得。
对于尚处在过渡经济体的中国，在仍然没有人民币汇率形成机制、完备的金融体系和稳定的宏观经济环境下，我们既不能按照市场原则重估人民币汇率，也不能按照市场原则臆断人民币重估的时间表。我们只能期待中国政府进一步完善上述人民币汇率市场化的外部环境和机制。
编辑：和新风
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