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邓聿文
作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，从而必须支付高昂的利息。而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债，则只能获得不足3%的回报率
外汇储备并非多多益善。其实，多少不是问题的核心，核心是如何利用好外汇，使之造福于全体国民，而不仅仅用来增加虚无的“民族自信心”
进入11月份以来，美元兑欧元已经5次刷新历史最低记录，一个月内跌去3.5%。由于中国80%的外汇储备为美元资产，随着美元贬值，外汇储备面临缩水风险。有专家已指出，按照美元贬值10%来算，中国已经亏损500多亿美元，而中国每年的贸易顺差才100亿美元。因此，美元的一路走软，引发了专家们对中国外汇储备过大的忧虑。
外汇储备是一个国家维持国际收支平衡的基础。中国的外汇储备由上世纪90年代初的200多亿美元增加到如今的5100多亿美元，也就用了10多年时间，增速之快世所罕见，因此，庞大的外汇储备被很多人作为国家实力的象征看待，赋予了其很深的爱国主义意味。
但是，伴随着外汇储备的增多，对于其最优规模的争论在经济学界也一直不断。过去一般认为，外汇储备规模应能满足以下几个方面的需求：首先是在没有任何新的外汇收入的情况下，现存外汇储备足以支付3个月的进口；其次是在没有任何新的外汇收入的情况下，现存外汇储备足以有能力支付短期债务；还有是当汇率出现波动时，能有足够的外汇用来干预汇率，使之保持稳定。亚洲金融危机后，在货币汇率上出现了两大趋势：一个是浮动汇率被各国广泛采纳，很多国家都放弃了各种形式的固定汇率制度，转而实行某种形式的浮动汇率制；另一个就是，美元化得到相当大范围的发展。
从理论上说，在浮动汇率制下，由于没有了干预外汇市场的需要，各国已经不必为维持汇率制度稳定而保有大量外汇储备。然而，实际情况却是，东亚各国普遍持有大量外汇。我国实行的是事实上盯住美元的固定汇率制，外汇储备已接近一年的进口规模，占GDP的比例也接近40%，大大超出占GDP10%的国际公认的规模，而且是短期债务的15倍多。由于中国的资本账户尚未开放，很多专家认为，外汇储备的规模已经远远超出其最合适的水平。
分析中国的外汇储备结构就会发现绝大部分是美元资产，特别是大量购买了美国债券。据统计，中国拥有大约800多亿美元的美国债券，是除日本之外的美国国债的第二大持有者。而中国外汇储备的增长是与人民币国债的增长同时进行的，也就是说，这相当于一个资本由中国流向美国的过程：政府以发行国债的形式向老百姓借钱，将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备，以外汇储备购买美国债券。实际的效果就是中国人在省吃俭用的同时，给美国人贷款。
在这样一种情况下，正如一些专家指出的，当中国持有的外汇储备越多，就越容易成为美元本位制中的“人质”，因为一旦美元全线失守，最大的受损者不是美国，而是持有美元资产的外国政府和投资者。根据国际货币基金组织(IMF)的估计，如果美元贬值25%，美元资产的持有者遭受的损失达到美国GDP的10%，其中，东亚各经济体因持有美元储备遭受的损失占美国GDP的1.5%。
另外，管理庞大的外汇储备也是需要成本的。当外国资本通过经常项目、资本与金融项目大量流入时，一方面，央行要为人民币币值稳定而干预外汇市场，进而产生相应数量的外汇占款和外汇储备的增加。在缺乏有效冲销手段的时候，货币供应被动扩张了；另一方面，为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己“创造”负债，发行央行票据。央行为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵销。
不仅如此，保有外汇储备的机会成本同样是很高的。作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，从而必须支付高昂的利息。而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债，则只能获得不足3%的回报率。这种利息上的“收益逆差”现象意味着中国外汇储备越多，损失也越多。
因此，面对着美元持续走低所造成的巨额外汇储备流失的风险，我们有必要考虑外汇储备的规模及其结构，改变币种结构，减少美元在外汇储备中的比重，适当增加其他币种的外汇，特别是发挥外汇储备对经济增长的积极作用，建立将储备转化为投资、将资金转化为资本的新机制。
中国是一个发展中国家，国内各方面的发展急需资金。如果能将一部分外汇储备转换为人民币，投资于普及教育、医疗与社保、环境保护，以及国内经济、金融、商业的规范化、制度化、信息化，并相应给予政策上的支持，如一些专家提出的，增加对民营企业的美元贷款，推进中国有竞争力的企业“走出去”；成立美元技术创新基金，支持国内企业加强与跨国大公司的技术合作和开发；大力发展资本市场，促使更多的外汇储备向资本市场流动；利用外汇储备增加石油等战略性物资的储备，等等，那么，对中国未来的发展将意义深远。
上述分析表明，外汇储备并非多多益善。其实，多少不是问题的核心，核心是如何利用好外汇，使之造福于全体国民，而不仅仅用来增加虚无的“民族自信心”。
《国际金融报》 (2004年11月26日 第六版)
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