利率汇率与央行独立性

　　利率、汇率这两大货币工具被谨慎地搁置不用，使央行的操控空间大大受限，而这又与央行缺乏独立性紧密相关。

　　9月末，中国财长与央行行长破天荒获邀参加七国(G7)财经首长会议。人民币汇率自然是焦点问题之一。与此同时，近期有关加息的传闻又多次被央行否认。在利率、汇率这两大货币调控手段被谨慎地搁置不用之际，人们不禁要问，央行手中的货币操控空间到底还有几 何？

　　利率调整:为何迟迟不动手？

　　今年4-5月间，以固定资产投资大幅攀升为特点的新一轮经济过热迹象愈演愈烈，形势急迫，似乎只有中央政府下“猛药”、“重药”,直接实施行政干预方可收场，而调整利率则因为见效慢等因素被搁置。此后，中央政府集中实施行政干预和对地方官员的直接管理，才将地方政府投资增长降下来。而6月份，物价上涨的预期变成现实，CPI已经达到5%，7、8月份达到5.3%。央行官员在面对媒体有关加息的提问时，总是同以往的CPI联系起来。9月上旬，周小川行长在上海面对记者关于何时升息的提问时说：“等8月份数据出来再说。”把升利息建立在以往物价是否持续走高的基础上，一直为央行官员奉如圭臬。

　　维护币值稳定是中央银行最主要的职能，而为了防止经济过热和通货膨胀，中央银行或者货币当局往往根据通货膨胀的预期来提高利率。这是标准的宏观经济学教科书所教导的常识。然而，就在这样常识性的问题上，我们并没有取得共识。

　　经济学常识告诉我们，升息影响的是未来的事情，CPI在很大程度上反映的是过去需求因素。影响未来的政策必须建立在对未来的预期基础上，而不是建立在过去的数据的基础上。货币当局对升息与否的决定在很大程度上应该取决于我们对未来通货膨胀(即CPI变动)的预期而不是过去的数据。

　　实际上，去年初，当局部投资出现增速异常时，通货膨胀的预期就开始形成了，钢材、水泥等大量涨价，势头很猛，预示着市场对价格上扬的基本看法。市场上对于未来价格水平上涨的预期就从这个地方逐步形成了。而这正是调整利率的好时候，因为升息的目的是为了防止未来通货膨胀预期的加速形成和实际的发生。但是，货币当局没有从这个思路出发去认识问题，更没有相应的加息考虑。到今年初以来，投资过热愈演愈烈，政府对投资的过热集中不得不实施了政府直接干预，强制投资减速和“叫停”投资活动，打乱了市场上对通货膨胀的预期，使得人们今天反而不知道未来数月的宏观形势会是怎么样的，因为政府的调控还要持续多久，会有多大程度的松动等问题变成了未知数。这样一来，本来是根据对未来的预期来做出判断和制定货币政策，变成了现在要等着过去的数据出台来决定方向。这显然不是宏观管理的正常方式。

　　中央银行往往通过对以往经济数据的解读，来形成对未来经济走向的预期，并运用包括利率、货币投放等的政策工具,来引导公众预期，进而对投资、消费进行间接调控。由此，对于一轮经济扩张期的到来，中央银行有责任在其到来之前，就动用货币政策，以缓冲经济高涨的冲击，从而达到熨平经济波动的目的。而如果央行没有提前动作,待到经济高涨果然如期而至，再下狠手，收缩银根提高利率，其效果必将使经济遭受“硬着陆”的风险，导致银行坏账大幅增加，为银行普遍出现的“惜贷”和过度谨慎的信贷行为提供了理由。其结果，紧缩政策之后可能就无法很快、很好地启动经济的投资需求，因为银行系统要花很长的时间来消化不良信贷，导致长时间的宏观“紧缩”。

　　由此，对已经发生的经济过热进行治理，短期内实施严厉的行政干预手段也实难避免。同时，通过银监会，而不是央行，对新增商业贷款实行“窗口指导”，加强贷款风险监管，将发挥重要作用。

　　宏观治理总会慢慢过去，预防经济出现大起大落，这是央行或货币当局的神圣职责。现在应该到了我们需要对如何形成预防经济过热的货币政策和机制给予全面反思的时候了。中央银行应当切实认识到货币政策在预防经济大的波动方面发挥关键作用。没有这一方面的充分的认识，下一次再遇到经济过热的情形，央行将再次措手不及。

　　固定汇率导致货币自主权丧失

　　与调整利率相比，中国汇率政策的调整因掺杂过多因素的纠葛，而显得过于审慎和沉闷。把一个经济问题上升到政治话题只能使问题本身复杂化。在中国不断面临西方世界压力的情况下，汇率问题已经不是中央银行可以单独做出决定的问题。

　　无论从经济学理论、国际经验还是中国的国情来考虑，人民币与美元挂钩的固定汇率都不合时宜，也难以维系。 它给中国货币当局带来的麻烦，就是作茧自缚，丧失货币政策的制定权。

　　我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持固定汇率。国际收支的失衡会促使货币供给发生变化，货币供给受到维护固定汇率的官方干预的影响，因此，目前的汇率制度极大地限制了我国实行货币政策的能力，并加剧了宏观经济的波动。在我国，汇率市场失衡是必然的和经常的，央行必须被动参与买卖，这个过程实际上也就是基础货币投放与回收的过程。由于国际收支和外汇储备的逐年波动，使我国由结售汇制度导致的基础货币的投放也呈现逐年波动的迹象。

　　虽然中央银行在运用货币政策维护固定汇率的同时，能够同时执行冲销性的货币政策，但由于冲销干预的效果与公开市场业务规模、财政赤字承受能力、资本管制程度、微观经济主体的资产调整有很大的相关性，并且，从我国来看，外汇市场上失衡的经常性和方向的不确定性使央行冲销干预十分困难，另外，我国国债市场规模不大，大规模的冲销干预也不能完成。

　　近两年，外汇占款已成为中央银行基础货币投放的主要渠道。目前我国决定M2的因素主要有三项：一是贷款，占70%左右；二是外汇占款，占11%左右；三是债券投资，占14%左右。外汇占款虽然只有11%,但由于2002年外汇猛增，人民银行购买外汇742亿美元，投放基础货币6142亿元，占当年基础货币增加额的129%。今年以来这种状况依然严重，尽管央行不断通过公开市场业务进行对冲操作，但外汇占款仍是基础货币投放的重要因素。

　　现行汇率制度对中国造成的困扰，在此轮宏观经济过热中暴露无遗。在固定汇率下，国际收支持续盈余与资本流入，不可避免地导致国内货币与信贷的过度扩张，从而引起经济过热与通货膨胀。事实表明，央行的对冲操作难以消除外汇储备资产迅猛增长而产生的货币供给。国内银行体系越不健全，风险管理与信贷配置能力越弱，国际收支盈余诱发过热与泡沫的风险就越大。政府宏观调控手段主要针对所谓的过热行业，但整体经济的流动性过多才是真正症结所在。

　　遗憾的是，在名义汇率稳定与国内物价稳定之间，中国选择了前者而牺牲了后者。而通货膨胀压力的不断上升，导致了人民币真实汇率的升值，事实上已损害了中国的出口竞争力，使得维持固定汇率的唯一理由也丧失殆尽。而与此同时，还授人以柄，让美国等国家平白无故地指责中国维持“人为低估”的固定汇率以获得不公平的竞争优势。

　　在过去两年，国内关于人民币汇率的辩论中，认为浮动汇率必将导致人民币大幅升值，从而必将降低出口竞争力的意见广为流行。正是这种对人民币必然大幅升值的不合理预期与对人民币升值非理性恐惧，妨碍了中国及时果断地改革汇率制度。

　　主动放弃固定汇率，采用有管理的浮动汇率可使中国重新得到对货币供应的自主控制权，将大大提高包括利率工具在内的货币政策的有效性，从而减少政府实行宏观调控是对传统行政手段的依赖，有利于中国宏观经济与金融稳定。灵活的汇率制度也可以帮助中国有效应对包括世界原油价格波动在内的各种负面冲击，改善贸易环境。

　　央行独立性

　　在利率、汇率政策被搁置的情况下，央行的货币操控空间大打折扣。与之相关的问题是央行的独立性到底有多大。

　　虽然成立银监会，把银行监管从中央银行分离开，可以使中央银行更关注于货币政策，但这并不能使央行的独立性必然得到加强。央行近来新设了金融市场司、金融稳定局和征信管理局，原来的保卫局改为反洗钱局，只是加强了金融监管的职能。至于人民银行独立制定和执行货币政策的基本职能并没有得到根本保证。

　　法律上，《中国人民银行法》第5条规定，“中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项做出的决定，报国务院批准后执行。”同时，央行法虽然按法律规定设立了货币政策委员会，但根据《货币政策委员会条例》，该委员会仅是一个决策咨询议事机构，而不享有实际决策权。这表明，货币政策的制定权仍然在国务院，而非央行。

　　利率、汇率、货币供应量，这些现代货币政策的核心变量，对于一国经济的重要性不言而喻。国务院直接对这些变量进行决策，充分显示了国家对货币政策的高度重视。但值得注意的是，国务院直接对货币变量进行调控，至少在两方面应该值得注意：首先，现代国家的经济目标通常包括经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡四个方面。虽然从长期来看，这四大目标是一致的，但就短期而言，却有可能会产生矛盾。比如高的经济增长率并不必然意味着低通货膨胀，经济增长与物价稳定在短期内有可能并不一致，这种情况在历史上并不少见。而这也正是现代国家主张货币政策独立性的基本理由。只有一个独立的货币政策机构，才能够保证物价的稳定。诺贝尔经济学奖得主卢卡斯的观点最为直接：控制通货膨胀是央行的唯一职责。

　　西方发达国家大多强调由独立于政府之外的货币当局来制定和执行货币政策。从直观上看，这些国家中央银行的独立性越大，政府授权极其厌恶通货膨胀的人制定政策的授权程度也越高。从经验上讲，中央银行的独立性一般有以下定性标志衡量：中央银行的总裁和委员会成员是如何被任命和解职的，货币委员会是否有政府的代表，以及政府否决或直接控制中央银行决策的能力有多大等等。在一些发达国家，对央行独立性的强调甚至到了一种刻意的地步，比如它们规定，央行行长的任期与总统任期要不一致，总统只能提名而不能罢免央行行长，从而保证央行的决策能够不受总统的影响，最大限度地保证央行能够独立决策。

　　伴随着中国金融开放进程的加快，一个独立的央行也应成为金融体制改革的重要部分。在未来中央银行的体制改革过程中，全国人大、国务院应赋予央行更大的决策权，至少能够独立选择和制定货币政策，决定利率、汇率水平和货币供应数量，并将这些决策权最终以法律的形式确立下来。

　　但这应该是一个循序渐进的过程，其中最关键的一步就是把货币政策委员会由目前的咨询议事机构提升为决策机构，并通过规范的投票表决方式进行决策。1997年设立的货币政策委员会已经走过了7年。在这段时间里，他们主要通过季度例会来对中国的货币供应量、利率、汇率、公开市场操作、存款准备金、再贴现、货币政策与其他宏观经济政策的协调等问题进行讨论，并提出制定和实施货币政策的建议。

　　目前货币政策委员会的构成中，政府官员占了绝大部分，银行业和学界代表各仅有1人，企业界则没有代表。因此，在成为决策机构之前，货币政策委员会的构成必须进行优化，以加强决策的科学性和公正性。未来的货币政策委员会中应该包括有官方、企业、银行和学者各方面的代表，从而准确反映有关各方的呼声。

　　作为高速增长的经济体的货币当局，中国人民银行自身正经历巨大的变革。它必须时时面对政府促进经济发展的压力，同时坚定履行维持物价稳定的基本职能。这就要求对宏观经济形势有一个独立的判断，而货币政策的选择要建立在独立于各种意见和利益的判断和预期的基础上。这也要求政府有更大的决心，授权中央银行独立制定和执行货币政策。

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