央行加息政策的有效性有多大

　　徐良平 千山

　　中国人民银行决定从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率，并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。本次上调金融机构存贷款利率旨在进一步巩固宏观调控成果，保持国民经济持续、快速、协调、健康发展的良好势头，进一步发挥经济手段在资源配置和宏观调控中的作用。此次加息政策同时还是稳步推进利率市场化的重要步 骤，有利于金融机构提高定价能力，防范金融风险。虽然国际社会对中国加息政策表示欢迎，但国内对这一政策实现上述目标的有效性的认识还存在较大分歧。事实上，对加息政策有效性问题可从两个方面理解，一是这一政策实施的必要性如何；二是在存在必要性的前提下，是否存在实现这一政策目标的条件。下面将从上述两个方面分析加息政策的有效性。

　　当前实施加息政策非常必要

　　目前中国加息政策的实施是极为必要的，可从以下方面看。

　　第一，从国内经济形势看，根据国家统计局提供的数据，2004年9月，工业品出厂价格总水平同比上涨7.9%，涨幅比上月增大1.1个百分点，其中生产资料出厂价格上涨10.2%，生活资料出厂价格于2004年初扭转了自1997年以来低谷徘徊的态势，至9月份居民消费价格总水平同比上涨5.2%，商品零售价格总水平上涨4.3%。目前的通货膨胀压力越来越引起各方的关注。

　　第二，在通货膨胀压力下，低利率已经使银行存款利率为负。其结果，从消费的角度看，不仅导致消费者储蓄吃亏，而且助长了消费者对耐用消费品的需求，从而引发汽车、房地产等行业价格的持续上涨。从投资的角度看，如果负利率保持时间长了，对于投资者来说就更合算。因为现在通货膨胀率高，投资生产后，产品涨价，涨上去的价格就已经可以抵消利息，从而更刺激投资。特别是当银行贷款利率低于生产者通货膨胀预期时，生产者有可能更多地争取贷款。从存货角度看，现行的负利率将鼓励企业多存货，不仅有专门买了就是为了存货的，还有本身就是生产企业，但其生产出来的产品放在仓库待价而沽，而用货的企业则大量进货。近一段时间，大宗商品价格在期货市场上大涨(比如铜)与目前的负利率有很大关系。所以，为了减轻通胀压力，降低总需求，加息应该是央行宏观调控的自然选择。

　　从国际经济形势看，2004年8月10日，美联储第二次提高联邦基金利率标志着美国乃至全球进入加息周期。在全球利率普遍上升时期，为了在宏观调控和信贷紧缩的情况下，保证对外资的吸引力，对内资起到稳定信心的作用，同时也为了防止类似上个世纪90年代末国内资本流失现象的再次出现，人民币对美元利率必须保持一定的利差，从而在客观上要求央行对美元利率变动做出适当的反应。

　　从另一角度看，加息更重要的意义在于，加息意味着宏观调控开始从“行政管制主导”转向“市场调节主导”。从2004年4月份开始的宏观调控以“管住土地、管紧信贷”为主要政策线索，带有明显的行政色彩。虽然在当时的市场环境下有其必然性，同时也具有见效快的优点，但并没有从根本上消除经济过热的体制性缺陷。为了进一步巩固前一时期宏观调控取得的成果，还是要回到体制改革，回到市场化调节机制上来。加息政策则是行政调控的延续，意味着宏观调控正越来越注重运用利率调节手段，因而也意味着宏观调控开始回到市场化改革的轨道上来。实际上，市场化的调控行为对于市场主体来说，可预见性、可分析性相对提高，市场不再仅仅需要关注官员的只言片语，而要更多地把握市场本身的走向。

　　加息政策的有效性既取决于国内，也取决于外部

　　既然存在加息的必要性，那么，是否存在加息政策有效实施的条件呢？这是目前人们关注的焦点。客观地讲，随着中国对外开放程度的扩大，加息政策的有效性不仅取决于国内条件，还取决于外部条件。

　　就国内条件而言，虽然客观上存在需要加息的各类因素，但也存在影响加息政策有效性发挥的其它诱因。一是中国现行的利率体系存在管制利率与市场化利率并存的“双轨制”特征。这一现象将两种经济运行状态下的弊病都暴露了出来，使央行在制定利率政策时常有掣肘之患，其政策效力必然大打折扣；二是利率传导机制还不够顺畅。这主要是由于国有企业改革不到位并没有使利率成为其决策的重要参量，从而加息不能从根本上有效制约国有企业的投融资行为，同时银行和非银行等金融机构也没有真正将利率作为风险的度量指标，从而对金融机构行为的影响不大；三是CPI涨幅当中，煤、电、气等燃料价格的上涨是主要因素，而这在相当程度上是受到纽约原油期货市场的国际炒家推高油价所致，难以通过加息来解决问题，反而有可能使通胀转为滞胀；四是加息也难以平抑房地产价格的上涨。这是由于加息将增加发展商成本，如果这一成本转嫁给消费者，将进一步推高楼价。如果加息使部分实力较弱的发展商倒闭，则会令银行不良资产增加，加大金融风险。基于此，如果上述因素没有根本性改善，则加息政策的作用将受到很大限制。

　　就外部条件而论，随着我国对外开放程度的提高，与世界经济的融合也在不断加深，利率政策的有效性必然在较大程度上依赖于汇率政策的配合。所以，如果想在人民币汇率不变的条件下，仅仅通过提高利率达到巩固宏观调控效果等目标显然缺少可以支撑的手段和条件。

　　首先，从通货膨胀的诱因看，今年以来产生的通货膨胀压力，人民币汇率严重偏离其均衡价值也起到了推波助澜的作用。因为在现行的汇率制度下，随着美元贬值，人民币汇率不变导致其价值的低估，进而产生的人民币升值预期引起海外热钱大量涌进中国。仅去年外汇储备就增加了1000亿美元，相应地，中央银行需要抛出8000多亿人民币。央行可以对冲的只是一小部分，大部分变成了新增加的基础货币。在乘数效应作用下，货币供应增加了1万多亿人民币。如果利率仍然维持在目前的较低水平，在中国股票市场不景气的情况下，这些热钱为了寻找出路，必然涌入房地产，从而引导整个房价的上涨。那种将房地产价格归咎于温州人、宁波人炒房的说法是没有根据的。试想，要将上海的房价炒上去需要动用多少亿资金？除了市场，没有任何个人能有这么大的能耐组织起这样的炒房团。事实上，正是在人民币升值预期下，浙江沿海(包括长江三角洲)的很多企业一改过去出口时将外汇存在外面的做法，现在运用许多合法和非法的手段，将外汇换成人民币，然后投入房地产。随着房地产价格的上涨，与此相关的水泥、钢铁等原材料和煤的价格也必然上涨，继而带动运输价格的上涨。同时，进出口逆差也与此相关。从这一意义上说，今年开始的宏观经济过热，其根源在于人民币汇率问题。

　　其次，根据前面的分析，在人民币汇率长期偏离均衡值的情况下，人民币不升值，就会出现通货膨胀。这一结果相当于人民币贬值，通过贬值使市场恢复均衡。所以，人民币汇率如果不进行调整，央行加息政策的作用也将受到限制。因为在人民币汇率不调整的情况下，加息虽然可以暂时把国内市场的货币吸收进来，对国内宏观调控会产生积极作用，但从国际市场看，加息政策预示着人民币升值的可能，同时随着利率的提高，必然会用更多的办法将外汇换成人民币，从而增加通货膨胀压力。虽然可以通过相应的制度阻止热钱的进入，但其产生的问题可能更大。而如果调高人民币汇率，通货膨胀压力将因企业进口原材料的相对便宜和热钱进入的减少而减小。而在汇率调整合理的情况下，加息可以回收货币并抑制过度的需求，从而防止预期的形成和更多资金的流入，避免预期造成的强化周期波动，进一步增强加息的有效性。

　　当然，有人担心调高汇率可能会恶化中国的贸易收入。其实并非如此。这是因为，在汇率调高的开始阶段，外国进口商不可能一下子减少对中国货物的进口，因为进口商要考虑稳定的供应、风险等因素，需要一定的转换时间。而且中国商品可能比其他国家商品便宜很多，即使调高一点也还是便宜。其结果，虽然出口量可能少了，但如果数量减少的幅度低于人民币升值的幅度，实际上是进口国以更多的美元买少量的人民币货物，这又提高了出口创汇的效率。更何况进口的原材料更便宜了，进口成本将大大下降。客观地说，在当前就业形势严峻的情况下，汇率调高可能对劳动密集型出口企业职工带来一定的就业压力，但这种影响也是有限的。因为中国商品的价格比那些仅次于中国的发展中国家还要低很多，不用怕升值会严重影响中国产品的竞争力。

　　总之，要使央行的加息政策能够达到预期目标，如果不以调整汇率政策作配合，将极大地影响加息政策的有效性。

　　加息的同时应实行利率市场化改革

　　基于以上分析，在目前条件下，虽然加息政策将对巩固宏观调控成果、发挥市场机制在资源配置中的作用以及利率市场化起到一定作用，但如果没有国内经济基本面的好转和市场化改革，没有汇率机制的有效配合，这种作用也是有限的。为了进一步增强利率调节的有效性，在加息政策实施的同时，应实行利率市场化改革，理顺利率与其它商品价格之间的关系以反映资源的稀缺程度，深化国有企业和金融机构改革以夯实利率调节的微观基础，逐步形成有效的能够与利率相协调的汇率形成机制。这是我们需要进一步努力的方向，也是增强我们驾驭市场经济能力、提高宏观调控水平的内在要求。

　　(作者单位：深圳证券交易所综合研究所；西南财经大学中国金融研究中心)

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈频道，欢迎访问新浪财经新评谈频道。