透视上市公司MBO

　　★文/沈爱华

　　根据国资委最新要求，转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的应按照《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的程序进行，很多人就由此天真地认为，此项规定能够堵住上市公司MBO造成国有资产严重流失的漏洞。但事实却不然，因为包括本应充分披露信息的上市公司在内操作MBO的国企几乎一律是在“沉默中潜行”。

　　京东方匍匐操作MBO

　　在丛林中匍匐着接近猎物，等到猎物近在眼前时突然地高高跃起，在猎物还没有明白过来时就将其彻底制服——这套非洲狮子的猎食方法，被京东方科技集团股份有限公司(以下简称“京东方”，深市A股代码为000725，深市B股代码为200725)用于自己的MBO操作了。

　　京东方的MBO操作，先前没有任何的迹象留给外人去猜想。虽然整个演戏的过程也似乎极其短暂，但其间上台演戏的角色却不少。这些角色有中国华融资产管理公司、京东方投资发展有限公司、招商银行、中关村百校信息园有限公司信息园有限公司(以下简称“中百校”)、北京市国有资产经营有限责任公司、浦东发展银行和北京智能科创技术开发有限公司(以下简称“智能科创”)。在这些角色紧张的你来我往之后，总资产144.7亿元的国家及北京市重点企业的京东方就列入了智能科创的麾下，而智能科创是一家注册资本300万元且成立仅1年的名不见经传的“小字辈”，其最大股东就是京东方的董事长。

　　今年5月31日，京东方发布公告称，华融资产管理公司将持有的公司大股东北京京东方投资发展有限公司(以下简称“京东投”)的43.75%股权转让给智能科创。股东结构经此变动后，智能科创成为京东投的第二大股东。这则公告给人的感觉是华融资产管理公司和智能科创两者之间发生了直接的股权交易，其实根本不然，两者之间还存在一个“中间人”。

　　华融资产管理公司转让成功京东投43.75%的股权，应该是在2003年10月15日。当天，华融资产管理公司在其网站上公布了通过中关村技术产权交易所挂牌交易成功转让的消息。虽然网站上没有明确点出中标京东投43.75%股权的企业名称，但指出了是“最终出价最高的购买者获得转让标的”。在竞标京东投43.75%股权的过程中，共有中百校、北京市中海源产权交易经纪有限责任公司、北京北大博雅投资有限公司和北京首创科技投资有限公司等多家企业。而中百校出价1.6亿元人民币，位居竞标者榜首。

　　2004年1月12日，中百校完成了将京东投43.75%的股权过户给智能科创的工商变更手续。在接手京东投43.75%股权不到三个月的时间里即行转让，中百校的摆渡角色非常明显。而这个摆渡角色的最大功能，在于神不知鬼不觉地将这43.75%股权由原来的国有股变成了非国有股。

　　由此，京东方的高管们通过智能科创悄无声息地将部分京东方收入了囊中。具体是这样的：京东方的高管们全权持有智能科创，而智能科创持有京东投43.75%的股权，京东投又直接持有京东方36%的股权。这样，京东方15.75%的股份就成了京东方高管们的囊中之物。按照京东方目前6.6亿元的注册资本和144.7亿元的总资产计算，智能科创的最大股东，即持股达20%的京东方董事长王东升的账面个人资产已经超过亿元。

　　不言而喻，中百校的摆渡也不是义务劳动。京东方2003年的分配方案是每10股转增5股加0.10(含税)的派现，而由于中百校转让股权是在2004年的1月12日完成的，中百校由此获得京东方分红的767万股权和123万元红利。

　　种种迹象显示，京东方高管们的财富暴增之旅非但不会就此刹车，反而将进一步地演绎马太效应。目前，京东方正在操办香港上市事宜。如果京东方果真能像分析师预测的那样从香港资本市场上拿到23亿港元的现金，无疑将使京东方高管们的财富再度飙升。而华融资产管理公司将原值约8亿的资产以1.6亿元转让出去，显然是京东方高管们财富获得几何级数增长的原动力。由于几乎所有的MBO案例都被怀疑存在巨额国有资产流失，贬值转让早已算不上什么新闻。

　　信托资金染进融资操作

　　京东方高管们何以拿得出1.6亿元的收购款，目前还无法获得“解密”了的信息。实际上，每家上市公司操作MBO都有着自己的一套融资秘密。

　　从理论上说，通过壳公司进行MBO有两条红线不能逾越：一个是《公司法》关于对外累计投资额不得超过公司净资产50%的规定；另一个是公司通过银行借贷的资金不得用于股权投资。过去，第一条红线被几乎所有实施MBO的公司所僭越了，而将银行贷款用于股权投资的红线现在也开始被冲破了。由于这两条红线事关大是大非的原则问题，高管们偷偷摸摸越线的时候就不能不小心加小心。

　　另外一个“紧箍咒”是国资委在去年底出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》，对管理层收购资金来源进行了严格的限制，即“不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。这个规定，几乎掐断了管理层收购资金的主要来源。而正是这个文件的出台，使得包括信托公司、风险投资基金在内的资本大鳄迅速浮出水面。

　　自2003年下半年以来，信托公司收购上市公司股权星火燎原。目前，由信托投资公司参股或控制的上市公司规模，已经远远超过证券市场的任何一个“系”。在35家上市公司的前10大股东名单里，不同程度的闪现着上海国际信托投资公司的身影；7家上市公司的10大股东名单中，有着四川信托的影子；天津信托、福建华兴信托、安徽信托、中信信托、黑龙江国信等至少进入了4家以上上市公司的前10大股东名单……这些信托公司进入上市公司后，闹得最为沸沸扬扬的，莫过于金信信托入住的伊利股份了。金信信托去年不远万里地进入伊利股份后，伊利股份这个被多位基金经理高度看好的优质蓝筹股今年就发生了性质极其严重的独立董事事件。相信随着中国证监会调查的深入，金信信托入住伊利股份是受何人之托的真相将大白于天下。不言而喻，如果真的是受伊利股份高管所托玩的MBO把戏，以郑俊怀为首的高管们今后的日子估计不会很好过。

　　MBO需要市场化

　　作为Management Buy-Out的原意，是指合伙或合股企业中的主要股东兼管理人把别人的股权份额给买下来。因此，MBO的准确含义是管理层买断。我国现在所说的管理层收购控股权，其实叫MBC。

　　燕京华侨大学校长、经济学家华生说，在西方经济领域中，让管理层参股或给予管理层期权的企业比较普遍，但很少有管理层收购或买断的。在市场经济国家中，人们一般只会做锦上添花而不会做雪中送炭的事。因此，很少有资本家愿意给囊中羞涩的经理提供巨额资金去MBO。即使是杠杆收购，一般也只是让已有相当资产和实力的投资人在提供担保和抵押的基础上去做。

　　将概念混淆后操作，只能是形成四不像。而正因为是哪个规则都没法全力约束，让本应该市场化操作的MBO几乎完全脱离了市场。其实，当上市公司的MBO公开出头露面的时候，往往已经是内部人在暗中一步一步完成必要的“逼宫”步骤之后了。而之所以要在最后时刻出头露面，是因为必须通过信息披露来走一下过场。因此，这种情境之下的信息披露，到底能真正披露多少有价值的信息是可想而知的。

　　交易过程的透明化，是确保交易公平的重要手段，也是市场经济的原始内核。而企业高管们的“自卖自买”，简直就是“贱卖贱买”的含蓄说法。“自卖自买”地操作MBO，至少可以让企业高管们在三个方面尽情表现一番：一是想方设法压低收购价格以降低收购成本。与自己聘请的中介机构合谋做劣企业的财务报表，以逼国家股、法人股股东就范低价成交。否则，将继续“打压”报表，直至国家股、法人股股东不忍卒睹而主动出让。二是直接攻关政府部门“管事的”官员，最大化地狠击国有企业或集体企业的产权虚置软肋。三是操纵企业利润分配以缓解还款压力。一方面，高管们可以通过高派分红等策略解决因MBO融资而带来的债务问题；一方面，高管们可以通过非法交易或关联交易尽快地赚取超额收益。

　　华生认为，不通过公开竞价进行MBO，而让企业的高管利用信息优势和垄断地位自行收购，肯定造成众多腐败和严重的社会公平问题。世界银行高级专家张春霖说，只有在进行充分市场竞争的情况下，才能将真正适合经营某个企业的管理者挖掘出来。

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