牛市亦非解决之道

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　　投资者不应再指望519井喷事件重演——市场最不需要的就是受流动性驱动的牛市行情：能走多远而又如何告终？问题并不是缺乏资金，而是市场改革

　　股市最近连连下挫，触及1999年以来的新低。今年已有24笔上市公司非流通股的转让价格高于其A股市场价格。在最近两次IPO中，中签投资者纷纷放弃认购，承销商只好全部包销。新近出台的规定要求在海外上市的中国资产质量最佳的公司同时在上海证交所上市。随 后证监会宣布暂停发行新股，等待新的IPO定价机制出台。市场传言A股持有人将享有比非流通股持有人更大的投票权。证监会已成为不断壮大的证券公司队伍的管理合伙人。各种事件、观点和新的监管规定一时间层出不穷。不难发现以上种种均昭示着自1991年以来建立起来的旧市场结构已土崩瓦解，而时至今日尚无新结构可以取代。

　　随着市场跌至1990年代末以来的新低位，不可思议的事情已开始发生：非流通股的的转让价格水平高于近期各自的A股价格。更糟的是，在某些情况下，A股二级市场价格已突破每股资产净值水平，从而使得国有股转让进程步履维艰。由于二级非流通股市场上投资者活动有限，似乎有理由相信还有大量类似个案尚未可知。鉴于去年任何积极的市场表现均由大公司引领，而数百只小型股却持续下挫，这种设想似乎是站得住脚的。这种看起来是灾难性的局面对市场改革具有其积极的一面。

　　回头看看最近两次IPO中签投资者放弃认购的事件。在西方市场，投资者一旦申购IPO并获得了成功，即被视为达成不可毁损合约，在股票发行时必须履约。鉴于中国市场的技术性因素，投资者可轻易放弃认购，而将所有合约责任转嫁给承销商。以往中国市场一直把重点放在IPO一级市场，这些股票在上市之后几乎无一例外地随即大幅升值。如今好景不再，因此才出现了投资者毁约的现象。这种现象仍然具有其积极意义。

　　要求寻求海外上市的中国大公司必须在上交所上市的规定值得褒许。同样值得嘉许的还有以国际惯例为基础的新IPO定价机制。但它们在近期或远期内都不会对市场产生任何重大的积极影响。每一措施解决的都只是表面症状，而非问题本身，原因很简单，那就是只涉及到上市股票。至于那些让A股股东享有更大发言权的主张，只不过是创造了一种在权力上不同于其它股东的新股票类别，从而进一步加剧市场的分化。

　　市场已为进入新阶段做好了准备，而顺利起航的唯一途径是遵守公司法的有关标准——“所有股票享有同等利益和权利，并以同样的方式发行和定价。”即所有股票均须为流通股。

　　如果股票全流通，那么谁将成为受害者？正如我们在前面专栏中所探讨的那样，肯定不会是数百万散户投资者。让我们重新分析一下。所幸的是，深圳证交所以持股数量为依据提供了股东账户的详细信息(上海证交所没有这样做)。该交易所依持股数量界定了六类股东，除了每一类别的股东数量之外，深圳证交所还提供了此类股东所持的A股股票比例。

　　依上表数据显示，百分之九的投资者控制了证交所将近60%的A股股票。就拿几家著名公司2003财年的数据为例， TCL23% 的A股股东掌握了90%的A股股权，万科13% 的股东掌握了74%的股权，首钢7%的股东掌握了48%，而康佳6% 的股东掌握了45%。此类投资者不大可能是当地营业部里频繁买卖的投机分子。

　　现在就证券公司的话题展开讨论。显而易见，陈旧的市场结构限制了中国证券业的发展，迫使证券公司进入以失败告终的高风险业务领域。有关给予证券公司更多创新自由的言论屡见不鲜，但在目前的市场结构中，即使是新的观点和想法也无法推动市场进入新的发展阶段。只有通过市场重组，证券公司才能够发展并获得国外同行所具备的筹资专长；也只有到那时，他们才有能力在即将到来的国际投资银行竞争中与之抗衡并取得胜利。

　　在股票实现全流通且拥有相同权力和价格之前，中国的股市不可能再次上扬。投资者不应再指望519井喷事件重演；市场最不需要的就是受流动性驱动的牛市行情：能走多远而又如何告终？问题并不是缺乏资金，而是市场改革。治表不治里，无论多大的努力都不会推动市场进入新的发展阶段，那么获得大量的(国内外)新资本并提高证券公司业绩就无从谈起，创造快速成长的中国企业所迫切需要的真正的资本分配机制也就成了一句空话。以市场及其参与者的现状看来，目前岂非采取措施举步向前的最佳时机？

　　(作者为摩根大通董事总经理及中国区首席运营官)

　　(文/《环球企业家》□ 霍康 出自：2004年10月 总第103期)

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