出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　7月16日，佳禾食品发布了参与投资私募投资基金的公告，宣布全资子公司蔻歌食品拟参与投资共青城金螭基金，以自有资金认缴出资700万元，占认缴出资总额的12.94%。

　　共青城金螭基金成立于2025年5月30日，初始募集规模为5410万元，主要对大消费领域的标的公司进行投资。

　　在披露参与投资的公告发布之前，佳禾发布了2025年半年度业绩预告，上半年实现归母净利润1055.53万元到1582.97万元，同比下降 77.21%到 84.80%。扣非净利润236.82万元到355.15万元，同比下降94.24%到 96.16%。继2024年业绩大幅下滑之后，佳禾食品依然没有止跌。

　　“0植脂末”运动重挫佳禾食品

　　2024年佳禾食品出现2016年以来首次营收下滑，营业收入下滑18.68%至23.11亿元，归母净利润更是下滑67.43%。

　　佳禾食品作为“植脂末第一股”于2021年登上A股市场，植脂末产品是其核心收入来源。植脂末，俗称“奶精”，能起到增香增脂、改善口感的作用，广泛应用于速溶咖啡、奶茶、冰激凌、面包、饼干等食品。

　　但是，在加工过程中，氢化植物油不完全氢化可能会产生反式脂肪酸，过量摄入反式脂肪酸，会导致血液胆固醇水平升高，增加患心血管疾病的风险。除此之外，植脂末高糖分、高热量，也加重了肥胖和健康风险。

　　2024年现制茶饮品牌风起云涌的“0 植脂末”运动，就反映了消费者对植脂末的焦虑。霸王茶姬、茶百道、瑞幸咖啡等茶饮品牌纷纷打出“0植脂末”的标签。

　　佳禾食品的下游客户涵盖蜜雪冰城、古茗、coco等知名茶品牌，去年其植脂末产品遭遇重创，来自连锁渠道的收入一举减少42.35%。粉末油脂（植脂末）营收一举减少39.82%，销量减少36.99%，造成了公司整体收入的下滑。

　　事实上，植脂末业务面临的“利空”还不止于此。首先，粉末油脂下游饮品店数量已经饱和，数量饱和叠加产品端去“植脂末”，导致需求减少。

　　其次，茶饮行业从价格战正在转向产品本身，产品结构的改变也导致植脂末需求减少。最后，一些头部品牌在自建产能，导致外部需求减少。据媒体报道，下游大客户蜜雪冰城正在自建10万吨植脂末生产线，这同样会减少对佳禾食品的采购。

　　咖啡能否成第二增长曲线？

　　近几年佳禾食品一直在扩产能，2021年上市时，佳禾食品募资4.5亿元，主要投向年产十二万吨植脂末生产基地建设项目。根据公司披露，该项目已于2022年1月全面投产运营。但是去年并未达到预计收益，公司解释原因为“受宏观经济环境变化，下游现制茶饮行业出现一定市场波动，对公司销售产生一定影响。”

　　以2019年15万吨植脂末产量为基础估算，项目建成后植脂末产能将达到27万吨（截至2022年佳禾食品粉末油脂总产能25.5万吨），2024年公司植脂末产量仅为10.59万吨，据此估算，植脂末产能利用率低至39%。

　　除了植脂末之外，佳禾食品还在投建咖啡产能。2025年3月，佳禾食品募资7.25亿元，其中5.5亿元计划投入咖啡扩产建设项目，1.75亿元用于补充流动资金。对于佳禾食品来说，在核心业务植脂末销售下滑的情况下，急需培育第二增长曲线。

　　该项目建成后，将形成年产16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡和610吨冻干及混合风味咖啡的生产能力。而根据披露，2023年佳禾食品咖啡产量为5173吨，销量4982吨。2024年产量增至5603吨，销量增至5486吨。2024年咖啡业务收入2.78亿元，体量还比较小，未来销量增长如果无法消化新增产能，将带来减值风险。

　　连续多年增收不增利

　　从2020年开始，佳禾食品就出现明显的增收不增利，净利润不断下滑，尤其是2024年，净利润跌幅更是达到67.43%。

　　期间毛利率从24.46%下滑至16.09%，净利率从11.52%下滑至3.72%。影响毛利率的主要因素是原材料成本，2021年粉末油脂主要原材料植物油脂、乳粉、玉米淀粉等市场价格上涨，2022年植物油脂、乳粉等原材料价格进一步上升，导致营业成本增速高于营收增速，拉低了毛利率。2025年上半年原材料价格再次上涨，导致毛利率再次下滑。

　　此外，近几年公司持续布局咖啡业务，拓展C端销售渠道，造成费用大涨，同样蚕食了净利润。2021年公司销售费用率约为1.9%，2024年一举增至6.74%，2025年一季度继续增至7.11%。管理费用率也从3.94%增至5.11%。

　　值得注意的是，2024年咖啡业务毛利率为16.26%，低于植脂末，随着咖啡业务占比的提升，有可能拉低公司毛利率。

　　2025年一季度，佳禾食品经营活动现金流首次净流出，与此同时，存货周转天数攀升至61天，比2023年多了10天。业绩大幅下滑之下，财务风险不容忽视。

　　对于佳禾食品来说，一方面公司核心业务面临收入下滑风险，另一方面转型带来的成本费用进一步拉低了净利润。2024年公司综合净利率为3.72%，今年一季度降至0.9%，扣非净利率更是低至0.04%，徘徊在盈亏线上。如何摆脱负循环呢？