出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，涪陵榨菜发布了购买资产的进展公告，距离首次披露过了一个多月时间。值得一提的是，二级市场对这次并购反应平平，从首次披露的4月26日到5月30日，涪陵榨菜股价微涨0.52%。

　　作为曾经的“榨菜茅”，涪陵榨菜近几年跌落神坛，从2021年2月起股价就进入漫漫阴跌，截至今年5月30日已经跌超60%。

　　股价持续下跌背后是公司持续下滑的业绩，并购可以帮助涪陵榨菜打造第二增长曲线吗？

　　外延式并购能够拉动涪陵榨菜业绩增长吗？

　　根据公告，涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司（以下简称“味滋美”）51%股权。目前交易的审计及评估工作尚未完成，标的资产估值及定价尚未确定。

　　并购标的味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主要产品为火锅调料、中式菜品调料、肉制品等。

　　涪陵榨菜公告表示，味滋美经过多年发展，已经具备成熟的C端产品研发生产能力，但受限其B端经营模式及企业规模体量，无法快速整合资源搭建C端销售渠道及人员团队。而涪陵榨菜销售渠道以C端为核心，双方在发展战略、产品品类、渠道资源方面具有高度互补性。交易完成后，味滋美可借助上市公司遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场。上市公司也可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场，完成上市公司渠道拓展目标。

　　对于已经陷入业绩下滑的涪陵榨菜来说，急需找到破局的路径。2024年涪陵榨菜制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段。

　　根据年报披露信息，一方面，涪陵榨菜拟通过酱腌菜行业企业并购，丰富公司品类拓展中“榨菜+”组成部分，为上市公司提供品类拓展的现成基础；另一方面，拟通过酱类、复合调味料行业并购，建设完善上市公司豆瓣酱原料下游消化渠道，同时拓展上市公司复调品类，增加上市公司规模体量及收益。

　　值得一提的是，味滋美2024年营业收入2.65亿元，净利润3962.45万元，同比分别下滑6.69%及2.67%。而且味滋美净利率在15%左右，远低于涪陵榨菜33%的净利率水平，收购完成后，可能会拉低上市公司的净利率。

　　事实上，对于涪陵榨菜来说，收购只是开始，收购完成后味滋美能否成功打开C端渠道，进而实现快速增长，考验着涪陵榨菜的整合及运营能力。

　　提价和渠道扩张未能阻止业绩下滑 涪陵榨菜如何重塑增长动力？

　　在很长一段时间内，提价和渠道扩张一直是涪陵榨菜想象空间的来源。

　　在榨菜行业，乌江品牌一家独大，市占率远超第二名，是行业内唯一全国化的品牌，这给了涪陵榨菜提价的底气。据不完全统计，2008年以来涪陵榨菜总共提价14次，其毛利率从2010年以前的不足40%最高增至58%。

　　而在2019年左右，涪陵榨菜开启了新一轮市场下沉。当时主流包装榨菜销售主要集中在一二线城市，市场预期人口数量广大的三四线及以下城市具备下沉空间。

　　但是这一逻辑在2022年戛然而止，2021年11月涪陵榨菜进行了最后一次提价，迎来的是2022年榨菜销量减少12.61%的结果，当年榨菜收入也减少了2.31%。2023年榨菜销量继续减少3.82%，收入减少4.56%。2024年榨菜销量减少1.68%，收入减少1.5%。

　　背后主要原因，一是榨菜作为非刚需佐餐食品，可替代性较强，不具备持续产品升级的基础。随着涪陵榨菜价格的提升，消费者转向了价格更低的竞品。二是渠道下沉中出现经销商扩张过快、密度过高等问题，2024年涪陵榨菜开始集中清理经销商，经销商数量一举减少18.74%。当年9月，管理层在机构调研中披露了下沉渠道经销商的问题，“5月进行了大规模的销售一线市场调研，发现部分经销商经营出现问题，由于外部经营环境困难，部分经销商承压能力不足以支撑经营，同时在公司拓展三四线市场期间开发经销商增长较快，部分地区出现经销商布局重合，以及部分小经销商与公司发展规划不契合“。

　　在这一背景下，涪陵榨菜提出了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的发展战略，一方面开发新品类产品，另一方面拓宽新兴渠道及餐饮渠道。新战略究竟能否帮助公司重回增长，可能还需要时间验证。

　　另一方面，业绩下滑的影响已经开始显现。2024年涪陵榨菜存货大幅攀升13.54%至5.62亿元，今年一季度进一步增至7.94亿元，同时存货周转率在大幅下降。

　　2019年两个生产基地榨菜、萝卜总产能为15.03万吨，2023年总产能一度攀升至25.63万吨，2024年又降至15万吨左右，而实际产量仅为11.36万吨，产能闲置问题已经较为严重。

　　2021年公司完成定增，募资32.8亿元，主要投向乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）。该项目建设期为3年，达产后将增加20万吨榨菜产能。今年3月底，涪陵榨菜董事会通过议案，将 “乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地项目（一期）”部分建设内容预定可使用状态日期延期至2027年6月。

　　截至2024年，该项目进度仅为12.59%，仅投入3.71亿元。剩余资金全部沉淀在账面吃利息，近几年利息收入及投资净收益在1.5亿元左右，成为重要利润来源。

　　在销量停滞的情况下，榨菜产能项目是否会如期投产，投产后产能能否消化，都是涪陵榨菜将要面对的问题。