出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日天佑德酒发布了半年报，2024年上半年实现营业收入7.59亿元，同比增长14.93%；实现净利润7961.75万元，同比下滑17.94%。截至目前有6家上市白酒公司披露了半年报，仅天佑德酒一家净利润在下滑。

　　造成增收不增利的主要原因是公司大幅增加了电商业务营业成本，天佑德酒电商业务多年来一直没有起色，2015年收购的中酒网长年亏损，营业也停滞不前，今年上半年营收忽然暴增67%，带动了营业成本上涨。即使如此，电商业务可能依然在亏损。

　　电商业务突然暴增究竟是什么原因？公司承受亏损在电商业务上投入大量费用究竟是否合算呢？

　　电商业务营收暴增之谜

　　造成天佑德酒净利润与营业收入相背离的原因有两个，一是上半年营业成本大幅增长25.79%，高出营收增速近11个百分点，拉低了毛利率。

　　天佑德酒营业成本主要由三部分构成：酒制造（占68%），电商平台业务（占31%），其他批发零售（占6.65%）。和2023年同期相比，主要是电商业务营业成本大幅增长46%，带动了营业成本的增长。

　　上半年天佑德酒电子商务业务收入同比增长117%至9735.48万元，不过营业收入略大于营业成本（营业成本为9406.31万元），如果考虑费用，电商业务很可能在亏损。

　　天佑德酒的电商业务主要包括中酒网、电商平台、直播三个板块，其中中酒网是公司2015年斥资1.4亿元收购的子公司。天佑德酒持有其90.56%的股权，剩余9.45%股权由自然人刘剑晓持有。

　　中酒时代一直是公司业绩拖累，从2016年到2023年8年时间合计亏损1.31亿元，营收规模也停滞不前，多年来一直徘徊在1亿元左右。

　　值得注意的是，今年上半年中酒时代营收一举增长67%，净利润则增长180%，成为带动电商业务收入暴增的重要原因。

　　在停滞多年后，电商业务突然暴增究竟是什么原因，公司承受亏损在电商业务上投入大量费用究竟是否合算呢？

　　造成净利润与营业收入背离的第二个原因是费用率提升，其中销售费用率同比提升1.14个百分点至20.86%，主要是广告宣传投放及市场费用大幅增加。管理费用率同比提升0.83个百分点至12.43%。

　　营业成本及费用率增长，导致上半年天佑德酒净利率比上年同期下滑3.71个百分点至10.51%，创下2021年以来的新低。而且近几年公司毛利率一直处在下滑趋势，上半年跌到60%以下，同样创下历史新低。

　　在今年8月19日接受机构调研时，管理层披露，“今年聚焦100-200元/500ml产品，开展终端货架抢占行动、单品弱势区域提升计划、市场秩序恢复、营销基础工作提升、客情关系巩固等5项渠道核心工作，100-200元/500ml价位段产品销售得到明显提升”。

　　但是很明显，产品结构升级并没有体现在毛利率上。天佑德酒以青稞白酒为主要收入来源，2023年青稞白酒收入占比达到98%，而且结构升级明显，100元以上产品收入占比提升近7个百分点至53.1%，但是2023年100元以上青稞白酒毛利率减少2.5个百分点，今年上半年再度减少1.73个百分点。

　　美国公司持续亏损持续投入

　　事实上，从2014年起天佑德酒营业收入增长就陷入停滞，而公司的扩张并没有停止。

　　2013年花1500万美元收购纳帕葡萄酒酒庄；2015年花130万美元收购Maxville Lake Winery，主要负责葡萄酒的生产、加工、销售及出口业务；2016年出资100万美元设立全资孙公司Tchang Spirits，Inc．，独立运营出口青稞酒。

　　由全资子公司Oranos Group，Inc．（简称OG），持有公司在美国境内的所有股权和资产，旗下即包括上述三家公司。

　　天佑德酒对外收购的主要目的是开展葡萄酒在中国和美国等国际市场的运营推广，同时利用美国烈酒的流通渠道，引导青稞酒走出去。但是OG的业绩一直没有起色，从2017年到2023年7年时间亏损1.02亿元，2023年该公司营收则大幅下滑48%。截至上半年，天佑德酒对Oranos Group Inc等三家美国公司的其他应收款达到2.34亿元，公告显示形成原因为“往来款”。

　　令人费解的是，公司还在源源不断投入，2022年10月及2024年7月，分别向美国公司增资200万美元及400万美元。对于公司此举，投资者一直有质疑声音，今年6月份机构调研时，有投资者提问，“美国葡萄酒公司一直亏损？贵公司有没有打算注销计划？”。而在8月份机构调研中，又有投资者提问，“公司7月份发公告对美国子公司做增资，主要的用途是用于技术改革还是有其他的规划？”管理层回复称，主要是为了满足美国子公司自身经营需要，以及出海尝试。

　　与此同时，公司自身还在进行产能扩张。2021年7月，天佑德酒完成过一次非公开发行，融资净额4.06亿元。接近一半募集资金投入“1.73 万吨优质青稞原酒陈化老熟技改项目”，剩下的一半用于营销网络、研发及检测中心、青稞酒信息化建设、青稞种植基地及补充流动资金。

　　扩产能项目原计划建设期为3年，但是截至今年上半年工程进度仅为29.16%，进展较为缓慢。募投项目进展缓慢主要原因为公司销量增长较慢，短时间内难以消化新增产能。

　　2023年天佑德酒产能为 3万吨，而产量为1.57万吨，产能利用率低至52%。今年上半年产能利用率仅为47%。近几年公司存货一路飙升，截至2024年上半年，已经达到14.24亿元，占总资产的43%。

　　天佑德酒新增产能又该如何消化呢？