出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 王永

　　近期在投资机构调研中，贝因美披露了几个关键信息，包括“周年庆、双十一期间电商及新零售渠道占比超过55%”，完成销售渠道转型；“四季度以来OEM、ODM 的增量业务订单增长迅速，目前几个工厂已满产”等内容。

　　管理层似乎对四季度及明年的销售充满信心。但是从今年前三季度经营数据来看，公司仍没有任何好转的迹象。营收加速下滑，坏账及存货跌价计提准备均大幅增加，这意味着公司终端销售仍不乐观。

　　贝因美账面长期存在大额应收账款和存货，近几年持续影响利润。造成这种现象的根本原因是公司产品线老化，销售增长乏力。

　　在这种情况下，市场也投下了不信任票。贝因美2020年8月抛出一份不超过12亿元的定增案，拟建设新的超高端产能，但是历时一年多之后，仅募集到2亿多元。

　　存货、坏账计提增加 贝因美销售仍不乐观

　　第三季度贝因美业绩仍旧差强人意，营收和归母净利润分别减少25%和34%。这是2020年第4季度以来，公司连续四个报告期出现营收下滑。

　　整个前三季度实现营收16.58亿元，同比下滑25%；归母净利润3874.99万元，同比减少24%；扣非亏损797.3万元。

　　有几项关键财务指标还在恶化，前三季信用减值损失增长175%至3048.42万元，主要是计提的应收账款坏账准备增加；资产减值损失增加236%至3958.01万元，主要是计提的存货跌价准备增加所致。

　　应收账款坏账和存货跌价是近年来影响贝因美业绩的重要因素！从2017年开始，贝因美受到奶粉配方注册制的冲击，部分客户销售严重下滑，同时合作方爱诺达产品滞销，这导致公司的应收账款全面恶化，老包装产品存货也开始进行大额减值计提。

　　2017年坏账损失加存货跌价损失高达4.78亿元；2018年及2019年有所减少，在3000万元左右；但是2020年又开始大幅增加至超过2亿元。

　　对于2020年的大额减值，贝因美在2021年5月对发审委的回复中解释称，受新冠疫情等多种因素影响，部分经销商经营业绩下滑，应收账款账龄结构持续恶化，应收账款回收难度增加，因此对应收款进行了大额计提。对库存也同样做了大额计提。

　　公司在回复中称，2020 年度应收账款计提较为充分，存货跌价计提比例也高于以往年度，未来进一步减值和跌价的风险较小。但是事实上，2021年上半年贝因美已经出现了营收大幅下滑，应收账款和存货同时大额减值的情况。

　　第三季度延续了上半年的颓势，营收减少了25%，归母净利润下滑34%，这说明贝因美产品的销售仍不容乐观。

　　悬在头顶的雷：常年高企的应收账款和存货

　　近年来贝因美一直存在应收账款和存货较高的现象。2017年以来，应收账款一直保持在7亿元左右的高位，占营收的比重超过20%。存货则保持在5亿元左右。

　　在2021年5月针对发审委的回复中，贝因美解释应收账款高企的原因，称应收账款主要系以往战略方向调整所形成的对客户总授信额度较高所致，2015年到2018年，在婴幼儿奶粉注册制实施期间，预计到行业面临洗牌的贝因美为了抢占市场份额，放大了对客户的信用额度，这使得其应收账款在2017年以前一度超过10亿元。

　　此后由于产品滞销，经销商出现亏损，公司为了维持渠道运转，一直维持原来的授信额度。造成的结果就是账面上长期存在的大额应收款。

　　问题在于，如果公司的销售状况得不到好转，高企的应收账款和库存都将成为未来报表中的雷。贝因美目前经营情况究竟如何呢？

　　在11月下旬投资机构的调研中，贝因美披露了两个信息，一是渠道转型情况，“周年庆、双十一期间（10 月 20-11 月 11 日），通过电商及新零售渠道（完全实现在线化、数智化运行）完成的业绩超过当期全渠道销售占比 55%以上，达成了销售转型指标，现金流也同步改善。”

　　二是产能利用情况，“四季度以来公司OEM、ODM 的增量业务订单也增长迅速，目前几个工厂已满产。”

　　从披露出来的信息来看，贝因美正在冲刺四季度和明年一季度的业绩。不过目前还很难说贝因美已经走出困境。

　　产能利用率低至27%的情况下募资投建新产能  计划12亿仅募到2.59亿

　　2018年在公司陷入经营困境的情况下，创始人谢宏重回一线。对公司的营销策略和内部管理进行调整，2019年公司一度实现11.83%的营收增速，去年及今年前三季度公司营收又开始加速下滑。公司选择的转型方向之一就是赌超高端。

　　最近几年，贝因美的产能利用率一直处在较低的水平。2018年及2019年总的产能利用率在30%左右，2020年下滑到27%。

　　产能利用率低的主要原因是产品老化，近几年随着出生人口的下降，婴幼儿奶粉整体销量下降，价格中枢在上移，行业增长主要由产品结构升级推动。而贝因美原产能主要以被替代的中高端产能为主，在近几年销售增长受挤压的背景下，公司提前布局的产能就处在了闲置状态。

　　2020年8月贝因美发布了一份定增预案，拟募资不超过12亿元，建设年产 2 万吨配方奶粉及区域配送中心等项目。该项目主要用于高端羊奶粉及有机奶粉的生产。羊奶粉和有机奶粉是国内目前处在高速增长阶段的两个细分品类，贝因美寄希望于通过新建产能补上高端婴配乳粉的短板，从而起到引领产品升级的作用。

　　但是市场似乎并不看好，这份定增案历时一年多才落定，最终仅募得2.59亿元。缺口资金可能需要贝因美利用自有资金或者从其他渠道融资。

　　贝因美本身就面临有息负债高、短期偿债压力大的问题。截至三季末，贝因美账面货币资金为6.67亿元，与去年同期持平，而其短期有息负债高达13.5亿元，现金已不足以覆盖短债。

　　在资金问题外，贝因美还面临新增产能投产后销售不及预期的风险。

　　从目前来看，明年可能是一个重要的观察窗口，公司披露称已在新零售渠道端取得了重大突破，同时生产羊奶粉、有机奶粉的天津工厂计划明年建成投产。到底转型情况如何，明年的销售数据会给出答案。