出品：浪头饮食

　　作者：SY

　　千禾味业公告称，将于6月24日召开2020年度网上业绩说明会，就投资者关心的公司经营业绩、发展战略规划等事项进行沟通。

　　公司2020年年度报告已于4月16日发布。从年报数据来看，千禾味业去年实现营收16.93亿元，同比增长24.95%，然而归母净利润仅比2019年增加3.81%，达2.06亿元，扣非归母净利润为2.01亿元，也只增长了9.91%。

　　公司解释去年净利润增加较少的原因是报告期内对收购镇江金山寺形成的商誉及无形资产（渠道和专利、商标）计提减值准备8994.21万元。其中，商誉减值损失为6080.36万元，无形资产减值损失为2913.84万元。

　　实际上，千禾味业过去两年均陷入“增收不增利”的怪圈。尽管公司解释2019年净利润同比减少是因为2018年出售子公司取得了大额资产处置收益，但即使是看扣除非经常性损益后的净利润，千禾近两年扣非净利润的增速仍大幅低于营收增速。

　　由于净利润增幅较小，千禾味业扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）已连续三年下滑，与海天味业、中炬高新的差距越来越大。

　　千禾味业聚焦零添加酿造的高品质健康调味品，产品定位属于中高端，然而高端定位并没有给公司带来高利润率。公司ROE低于同行的原因究竟在哪里？

　　ROE连续三年下滑 销售净利率低于同行

　　千禾味业扣除非经常性损益后的平均ROE从2018年开始逐年下滑，2020年降到了五年来的最低值11.44%，与中炬高新相差近10个百分点，而与海天味业的差距则超过20个百分点。

　　反观中炬高新，其扣非平均ROE稳步上升，从2016年的12.68%提高到了去年的21.13%，海天味业的扣非平均ROE则一直维持在比较高的水平。

　　然而，如果看毛利率，我们会发现千禾味业的毛利率高于海天和中炬高新，尽管高出的幅度不大。2020年，千禾、海天、中炬高新的毛利率分别为43.85%、 42.17%、41.56%。2019年，千禾、海天、中炬高新的毛利率依次为46.21%、45.44%、39.55%。

　　那么，到底是什么拖累了千禾味业的ROE？

　　对三家公司2020年的ROE进行杜邦分析，能发现三家公司的资产周转率相差不大，中炬高新和海天味业的权益乘数略高一点，造成三家公司ROE巨大差距的主要因素是销售净利率，也即净利润/营业总收入的比值。以扣除非经常性损益后的归母净利润计算，千禾味业去年销售净利率仅11.89%，而中炬高新和海天味业的销售净利率分别达17.51%和27.1%。

　　尽管千禾味业去年净利润受到商誉及无形资产减值的较大影响，但对比2018年、2019年的销售净利率，仍能发现其销售净利率一直较低。同样以扣非归母净利润计算，2019年千禾味业的销售净利率为13.51%，中炬高新为14.75%，海天味业则高达25.68%；2018年千禾的销售净利率为14.58%，仍大幅低于海天24.21%的水平。

　　千禾味业有最高的毛利率，销售净利率却低于同行，一方面是因为去年发生了大额资产减值损失，另一方面则是因为期间费用支出过多，尤其是销售费用。

　　销售费用高企 仍持续大幅增加广告费

　　今年一季度，千禾在营业收入同比增长32.91%的情况下，扣非归母净利润却同比减少39.32%。据公司解释，净利润同比减少的原因是本期加大广告宣传及促销力度，导致促销宣传及广告费用同比增幅较大。公司一季度销售费用为1.23亿元，较上年同期的0.74亿元增加了0.49亿元，增幅高达66%。

　　值得注意的是，千禾味业过去五年的销售费用占营业收入的比重已经处在较高的水平，2016-2020年其销售费用占营业收入的比重分别为20.2%、18.5%、20.3%、22.8%和16.9%。

　　作为对比，中炬高新2016-2020年销售费用占营业收入的比重分别为8.7%、11.8%、10.4%、9.8%和11.1%。而海天味业过去五年销售费用占营业收入的比值为12.5%、13.4%、13.1%、10.9%和6%。

　　千禾味业销售费用中有三分之一左右用于促销及广告宣传，从过去几年的营收增速来看，千禾在广告促销上花的钱确实有所回报。不过，在销售费用占比已经大幅高于同行的情况下，千禾仍在大幅增加广告促销费，这样激进的费用投放是否真的能继续带来相应的回报？还是只会拖累公司的净利润率？

　　“零添加”、“高端”定位能否建立品牌护城河？

　　千禾味业的营销核心是“零添加”的高品质健康产品，然而，“零添加”产品虽然有一定的技术壁垒，却不足以抵挡第一梯队的调味品公司进入这个市场。在“零添加”概念火起来之后，许多调味品公司也采取跟随战略相继推出了“零添加”产品，一时间千禾产品的独特性就受到了损害。

　　对于消费者来说，“零添加”的概念看似与健康相关，实则令人疑惑：“零添加”是指没添加哪些东西？“零添加”是否一定更健康？市面上宣称“零添加”的各种产品是否有本质区别？普通消费者恐怕很难区分各种“零添加”产品真正的优劣。最终，消费者选择哪一种“零添加”产品，还是主要取决于各家公司的渠道能力。

　　此外，据多家媒体报道，国家市场监督管理总局正在加强对“零添加”“无添加”等类似标识的管理。国家市场监督管理总局于去年7月27日发布的《食品标识监督管理办法（征求意见稿）》第三十二条规定：食品标识不得标注“不添加”“零添加”“不含有”“不含转基因”“非转基因”“特供”“特制”“特需”等字样。

　　目前，千禾产品包装上“0”和“零添加”的字样非常显眼。如果未来上述规定正式生效，千禾味业该如何进行营销宣传呢？

　　此外，千禾的高端定位也不能构成坚固的竞争壁垒。头部企业只要推出高端产品，凭借其渠道和品牌优势，同样能在高端市场取得好成绩。

　　归根结底，渠道仍是调味品公司建立护城河最重要的方式。据各家公司主要经营数据公告，截至2021年一季度末，千禾味业经销商数量合计1493家，一季度净增加89家；中炬高新共有经销商1531家，一季度净增加110家；而海天味业的经销商数量高达7335家，一季度净增加284家。