A股低估，美国高估，事实真的如此吗？

去年底，包括高盛、贝莱德、富达国际、美银美林在内的多家国际金融机构相继发表报告称，看多2018年的亚洲股市，尤其是中国A股。高盛更是用到“2018年最看好A股”这样的字眼。

数据来源：搜狐财经

同时，高盛和美银美林却为一路高涨的美股泼冷水。

数据来源：新浪财经；2017年11月22日《2018投行无法放下两件事：亚太股市和美股！》

虽然高盛的研究在投资圈内一直被认为是反指标，但在2017年国内经济良好复苏的大背景下，A股股民们也满心期待2018年能有个大牛市，可才过去半年，我们看到的却是中美股市冰火两重天。

截止7月26日，A股的上证指数下跌12.9%，深成指下跌16.5%，沪深300指数下跌13.4%，同期的美股道琼斯指数上涨2.8%，纳斯达克指数上涨14.9%，标普500指数上涨5%。

数据来源：choice；截止7月26日，全球主要市场指数2018年以来涨跌幅情况；蓝色为美国指数情况；红色为其它亚太市场指数情况

A股成为了主要亚太市场股市中表现最差劲的市场，而实际上，这些国际金融机构被打脸不是什么新鲜事了。在美股连续多年上涨后，基本上，每年机构都提出机会在A股，风险在美股。

如果从金融危机肆虐的美股指数最低点(2009年3月9日)算起，美股三大指数一路攀升，屡创新高，到今年7月26日，道琼斯指数、纳斯达克指数与标普500指数至今累计涨幅分别为296%、519%与319%，而同期，上证综指、深成指与沪深300的涨幅只有36%、18%与61%，两者根本不可同日而语。

我们不禁要问，是什么导致两地的股市表现相差这么大？

一、权重股推高美股走势

根据股指的编制规则，权重股是总市值巨大的上市公司股票，市值占股票市场总市值比重很大，它的涨跌对股票指数有很大影响。

我们以两地权重股的代表：MSCI美股大盘股300指数、沪深300指数，将它们与整个市场的走势进行对比，MSCI美股大盘股300指数 / MSCI美股整体指数的相对值在过去十年保持稳定。

表明在美股，市值最大的300家公司的走势基本决定了美股整体走势，而沪深300/万得全A的相对值却是下降的，表现不太稳定。

数据来源：wind；海通证券研究所

由此可见，美股的上涨其实主要是由权重股推动的。

长期来看，股价的涨跌主要取决于两方面，一方面是盈利水平，另一方面是估值高低。正如股票市场最常用的定价公式：股价=每股收益*市盈率。

我们看一下中美两地股市的权重股，在这两个方面有什么变化。

1.盈利水平

通过对比最近5年标普500与沪深300(编制方法类似，同为权重股的代表)公司的总体盈利增速后发现，沪深300的表现强于标普500，如下图：

资料来源：wind，单位(%)

因此，如果说盈利水平是导致两地股市分化的原因，那么结果应该是A股完胜美股才对，但事实却完成相反，说明了估值变化才是美强中弱的主要原因。

2.估值高低

对比标普500和沪深300的估值(市盈率)高低，如下图：

资料来源：网络

我们发现，标普500近年来，一路处于平稳上升的状态，而沪深300在2010年后持续下行。直到2015年的牛市启动，沪深300的市盈率才被短暂拉升，即使在该牛市的高点，估值也未回到2010年的高位。

不过，牛市来得快去得快，牛市完结后估值又快速回落，随后整体变化不大，今年以来又再次下跌。

从2010年起，A股权重股一直处于被杀估值的尴尬境地，目前沪深300的整体估值水平较2010年已跌去一半，相反，企业盈利增速不及我国的标普500最近四年则上升了40%。

因此，A股权重股的估值被杀才是真正导致中美两地股市走势分化的原因。是什么造成这种局面?

二、美国产业结构有优势

通过对比标普500与沪深300前十大权重股发现，美股前十大企业中科技企业占据五席，而A股前十大权重中仍然以金融为主，10年以来的股价涨幅和平均PE，中方都大幅落后美方。

沪深300指数权重最大的3个行业是金融地产、能源和工业，权重分别为45.46%、16.76%和9.83%，周期性行业所占比例较高。

在2007年的大牛市，这类周期股得到资金疯狂追捧，估值大幅提升，随后，“四万亿计划”再次给这些周期股打“鸡血”。

但经济刺激消退后，我们看到的是地产下行、银行息差收窄，净利增速下调，煤炭、有色、钢铁等周期股产能过剩，市场风险偏好降低，估值回落。

最新公布的2018年《财富》世界500强名单也颇能说明问题，虽然上榜的中国公司达到创纪录的120家，但大多数都是庞大的传统产业公司，金融、地产、能源、基建名列前茅，而且营收和利润大得惊人。

相反，在美国的上榜公司中，没有房地产、工程建筑和金属冶炼企业，却在科技、生命健康和食品相关等领域存在众多大公司。

美国最赚钱的四大公司中有三家是科技公司，极具创新性的苹果(APPL.US)排名榜首。中国最赚钱的四大公司是工农中建四大银行，拔得头筹的是“宇宙第一大行”的工商银行。

美国的科技公司凭借强大的创新实力赚取超额利润，我们的“四大行”们却是仗着国家强制给予的垄断地位。美国的大公司步伐轻盈，快步向前，我们自己却体型越发肥大，步履日益沉重......

这些代表了未来产业趋势的美国大公司飞速发展，受到了投资者的追捧，估值稳中有升。而中国的那些“四大行”们聚集的传统产业却频频传出产能过剩，只是依赖货币泛滥造就出增长假象等等负面消息，相比之下，估值被杀也不足为奇了。

三、A股和美股的制度差异

一般来说，指数有自动换血的机制，以港股的恒生指数为例，十年前的成份股跟现在的成份股组合已大不同，这样的机制确保指数能持续调进有代表性的公司，维持其反映香港股市行情的重要指标地位。

数据来源：网络；因2008年和2018年数据缺失，用2007和2017年数据对比；红色字体为新进入的公司

而A股的上市退市机制失灵，使得指数不能反映中国真实的经济实力。

A股上市标准较为严苛，主板(含中小板)新股发行要求企业达到以下条件：

①在上市前，必须连续三年盈利；

②累计净利润需要超过3,000万。

且审批流程冗长而复杂，需经过改制 — 辅导— 申报 — 发行 — 上市等流程，耗时耗力。而且，A股要求同股同权。

因此，很多新经济公司因为达不到标准而放弃在A股上市。

相反，美股则向全世界敞开大门，变得更加开放和低门槛。纽交所对业绩没有硬性指标，企业只要资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期没有产生收入也可以上市，纳斯达克甚至专门制定了针对新经济公司的同股不同权制度，为这些公司的登陆创造条件。

因此，阿里巴巴(BABA.US)、百度(BIDU.US)、京东(JD.US)、携程(CTRP.US)等等的新经济公司纷纷登陆美国资本市场。

现在，这四家公司目前的市值已经分别高达32,000 亿、6,200 亿、3,600亿与1,600亿元人民币，其中阿里的市值超过所有A股公司。

市盈率(TTM)方面，阿里48倍，百度23倍，京东289倍，携程47倍，剔除京东由于亏损造成市盈率偏高，其他三家公司的市盈率也远高于沪深300的平均市盈率(15倍)。

可以想象，如果这些在美上市的公司当初能够登陆A股，不管对于整个A股市值，还是整体估值水平，都是一个巨大的推动力。

可惜，历史没有如果。

A股上市标准搞得这么严苛，但是退市制度又不完善。据统计，A股过去5年平均每年退市只有5家，退市率仅为0.3%。

这也导致A股诞生了很多奇葩公司，比如：只有7名员工的ST星美；上市三年就历经6次转型的“故事大王”姚记扑克；史上更名“换马甲”多达13次的阳煤化工；为蹭互联网金融的热度，更名为“匹凸匹”(谐音是P2P)的多伦股份；扇贝隔几年就逃跑的獐子岛；董事长下周回国的乐视网......

黄奇帆近期一针见血地指出：

“我们现在出了一个问题，90年代到现在20几年时间退市一共退的全部有名可点的100多个，一年退个几个，20多年退100个。但我们这20年上市深圳的、上海的，一板、二板、三板各种各样的，我们差不多上市公司总的算账上万个，每年总是在上市，上市总是觉得很艰难，还有几百个压在那边，关键是为什么上不去？

一上多就觉得资金给抽走了，股市就掉下来，掉到一定阶段难受了就暂停上市等等。

这10几年周而复始，上市、暂停再上市，再重复上市，再暂停，已经有七八次之多了，这方面关键的问题是退市制度没建好。如果把退市制度强有力的法制化建立了，那么上市IPO也就问题不那么大了。

上市以后，万一出问题就退市，凡属欺诈性的、造假性上市的就退市。”

就这样，退市制度的不完善使得大量的绩差股留在A股，大大降低了资源配置效率，给A股生态带来恶劣的影响，同时更加重了上市制度的严苛性以及IPO“堰塞湖”的高水位。

我们看看美股的退市情况又如何？

过去5年美股平均每年退市约300家，退市率为6.3%，同样是来自黄奇帆的观点：

“80年代美国的资本市场上市公司3,000个左右，到2000年还是3,000个。2008年金融危机前是3,000个左右，过了10年(2018年)现在也3,000个，大家稍微想一下30年里每年都在增加两三百个上市公司。

那10年就该两三千个，30年该七八千个，加在一起应该1万个，那他怎么现在还只有3,000个呢？

每年新增的上市公司和退市的大体1比1，每年退市两三百个公司中，主动退市的，董事会、上市公司自己撤下来的和被勒令退市的大体也是1比1。

10年前(2008年)美国GDP是12万亿美元，这3,000个上市公司的市值大概等于12万亿，就1比1。现在它也是3,000个，但美国GDP已经到20万亿美元，现在这3,000个总市值约21万亿美元。

这样一来，这些上市公司的估值就增高了，所以拥有这3,000个上市公司的人，10年前是12万亿的市值，现在是21万亿的市值，美国股市指数也从10年前的6千点，上升到25,000点，翻了二番。”

对比两地股市的进出制度，可以看到，美股是宽进，但对于绩差股，是不留情面坚决清除，从而保证股市的优胜劣汰。

而A股看似严苛的进入门槛，不仅将一些代表未来产业方向的新经济公司拒之门外，而且对于绩差股又下不了大决心清除，基本的新陈代谢功能都出现混乱。

四、投资者结构差异

A股总给人一个印象，韭菜，也就是散户，非常多，即使是今年一季度末持有的A股市值占总流通市值的比例仍有40.3%。

散户的特点是专业投资能力有限，容易受情绪影响，短线操作频繁，习惯追涨杀跌。加上过去投资渠道有限和资本出入境管制严格，大量散户资金就滞留在A股，反复炒作，把股票估值炒得虚高，其实并没有相应的业绩支撑。

相反，美股市场上散户持有的市值占比仅10%，专业的机构投资者才是美股的绝对主力。那美股的韭菜比例为什么这么少呢，天生的吗？

当然不是，从纽约证券交易所 于1811年由经纪人按照粗糙的《梧桐树协议》建立起来并开始运营算起，美股已经走过200多年。

可将其分为四个历史时期：

第一个历史时期，18世纪末~1886年，美国股票市场初步得到发展。

第二个历史时期，从1886年~1929年，此一阶段美国股票市场得到了迅速的发展，市场操纵和内幕交易的情况非常严重。

第三个历史时期，从1929年大萧条以后~1954年，美国股市开始进入重要的规范发展期。

第四个历史时期，从1954年至今，机构投资迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代。

可以看出，A股经历过的，美股早就经历过了。而且，美股的散户在上世纪50年代也高达90%，规范发展后，散户比例开始逐渐下降。

此外，上世纪60年代以来的一系列事件也为机构投资的发展提供了天时地利。

一方面，60~70年代美国经济滞胀叠加石油危机，韭菜得到了深刻的教训，数量逐渐减少；

另一方面，70年代中期，美国的个人退休账户 IRA以及401K退休金计划相继入市，给投资机构带来了长期稳定的资金来源。同时，这些资金又十分强调安全性和稳定性，所以选择绩优股同时给予合理估值就成了投资风格之一。

正如巴菲特所言：我不想以最便宜的价格买最糟糕的家具，我要的是按合理的价格买最好的家具。

我们注意到同样的情况已经在中国悄然兴起。五年前，机构投资者在A股的持股市值只能占到10%以下，2016年上升至16.3%。但最新的统计数字显示，这一占比正向20%迈进。

沪港通、深港通的开通，A股被正式纳入MSCI，使得内资外资出入境变得方便和快捷，内资有机会出海，寻找更好的投资标的，外资又可以进入A股，带来更为科学、理性的价值投资理念，改变A股的生态。

这些变化使得过去被过分炒高的A股估值逐渐下调，回归到合理位置。

五、总结

多重因素的共同振荡下，决定了A股和美股冰火两重天的走势，那有没有办法解决A股这些问题呢？有。

① 产业结构方面，中央已经意识到存在的问题，并通过供给侧改革、去杠杆等政策调整产业结构，走创新驱动的发展道路，中国也正涌现出一批具备竞争力的高科技公司，例如华为、大疆等等。

② 制度方面，我们看到监管层正在做出努力。比如2018年以来新政策的密集出台，包括金融领域开放六大措施、放宽外资准入、退市制度改革、独角兽企业回归A股、正式纳入MSCI等事件，都反映出A股的生态正在改变。

③ 投资者机构方面，我国正在积极引导养老金、外资等长线资金入市，使得投资者结构更趋于合理，更有利于股市的长远、健康发展。

当然，也必须认识到，A股还没过“而立之年”(从1990年上交所成立算起，A股成立29年)，美股则有逾200年的历史。

我们要求A股在这么短的时间内，要达到和美股一样的高度，是不是太急了？

不过，我们也可以大胆预言，A股要达到美股的高度，未必需要经历200年之久。毕竟，我们的改革开放才40年，也走过了西方国家100年走的路。别人的成功经验，我们可以吸收，别人走过的弯路，我们可以引以为鉴，这或许就是林毅夫所说的“后发优势”吧。

前事不忘，后事之师。

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