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网友李富荣:实施中国资本市场非流通股的流通

http://finance.sina.com.cn 2002年02月04日 18:00 新浪财经

  网友李富荣

  一、什么是多赢的局面

  多赢局面是个什么样的局面?它应该是:

  1、投资者人心稳定,大市交易活跃,不爆涨爆跌;

  2、日后企业在市场上融资通畅;

  3、非流通股流通平稳着陆,盘活非流通股股东的资产等。

  目前市场谈论比较多的方案是追认历史出资额拆细方案、净资产配售方案及“阶段性成果”方案等。仔细分析,你会分现,

  1、拆细方案有两个重大缺陷:1)将公司价值与会计帐面价格等同了,这是不符合资本市场原理的;2)市场规模突然膨胀,虽说市值不变,但整个市场遍地是一块几毛钱的股票,不见得好看,就象用手数钱总比用秤秤钱好,前几年听说伊拉克货币贬值得厉害,人们没必要用手数钱,用秤来秤爽快得多。市场规模的膨胀,对日后资本市场的发展十分不利。

  2、净资产配售方案:该方案在一定程度上承认了公司的价值,但只不过是承认了好公司的价值,而对某些差公司的价值却予以高估了,如有些公司每股净资产是2元,但倘若每股收益只有1分钱,那它的每股净资产早已大大贬值了。

  3、“阶段性成果”方案,想完全通过市场化来完成非流通股的流通,可惜里面假设的前提太多,不确定的因素太多,这样的方案让市场投资者心理没底,蕴含有无法预测的风险,或许这就是市场化的特点吧。问题是资本市场最忌模糊的、欠稳定的政策。

  二、多赢局面的关键

  从上看来,在实施非流通股流通时,要点是要从市场着眼,从市场现实出发。维持投资者对股市的信心是重中之重,要做到让投资者心中有数,这样才有可能营造出多赢的局面,因此要做好如下两个问题的工作:

  1、我们资本市场的股票值得投资吗?物有所值吗?

  2、非流通股票到底有多少?二级市场的股票规模大幅扩大了,市场的资金能跟上吗?

  多赢的局面是我们的目标,达到我们目标的关键点是投资者的信心和挖掘股票的需求潜力,所以我们的措施应是围绕着这些问题而展开的。

  1、做好宣传工作。有关方面应表示建设、发展资本市场的决心,并采取切实可行的措施来发展资本市场,营造一种良好的氛围,使投资者对资本市场充满着希望,这是攻心为上策;

  2、正视目前资本市场的现状,剖析形成的历史原因。如果因此要国家作出一些利益上的牺牲,应当承认它,应该慷慨接受。因为资本市场的建立,它有关制度、措施等都是政府制定的,如果说资本市场有什么不妥当的地方,究其原因也是政府造成的,要解决存在的问题,还是政府要做的事情,不可随随便便就说什么国有资产流失了等一些模糊的东西,更不能以保证国有资产增殖等为幌子来与民争利。

  3、设立减持基金,解决供求矛盾。不管怎么样,非流通股的流通,确实增加了二级市场股票的规模,因此要相应解决需求问题。设立减持基金应是好办法,该基金可通过发行国债或向社会招募等方式筹集资金(通过发行国债筹资,效率最高)。按本文方案缩股后的国有股存量已大大减少,在减持时可采取类似增发的模式,以减持时前20个交易日平均价格的8折至9折向社会发行,持股股东有优先权,如果二级市场认购不足,剩余部分则由减持基金认购。法人股的减持,则由证券商/投行来发行。

  三、多应局面的测算

  解决我们资本市场非流通股流通的问题,可用多种办法。本文在阐述各个论点时,仍然以股票内在价值认同法对非流通股进行缩股的方案为中心展开:通过“股票内在价值认同法对非流通股进行缩股”方案,对股权进行调整,使市场的总规模大幅下降了,市盈率也相应降低了,让投资者感到政府确实爱护资本市场,所买的股票物有所值,心中的疑虑也打消了,坚定投资者对证券市场的信心。

  沪深股市在非流通股本缩股作股权调整后是什么样子?在这里我以目前市场数据为基础对沪深所有股票按“缩股公式”进行了处理,结果相当有趣。

  我们看看附文后的“沪深市场主要数据(1)”表,非流通股数占总股本的65%,流通股本数才占26%,非流通股本是流通股本的2.5倍之多,如果减持措施不当,沪深市场将面临灾难性的结果,全国6000万股民将血本无归!再看看缩股后的情况,见“沪深市场主要数据(2)、(3)”表,缩股公式是:

  1国债利率非流通股的缩股数=非流通股股数÷(1++)

  每股净资产净资产收益率

  这种缩股方法是否合理,请看附上的“沪深市场股本调整表”。沪市最小缩股比率的是青岛海尔和长江通信,分别为26%、27%,最大缩股比率的二纺机和湖大科教,分别是79%、78%;深市最小缩股比率的是深中集和五粮液,分别为20%、26%,最大缩股比率的深华发和新大洲,分别是79%、78%。

  有关“价值认同缩股流通方案”的论述,见(<<股票内在价值认同法解决非流通股流通的问题>>有关要点的的补充论述)和<<股票市场非流通股流通问题思考>>二文。

  通过测算,沪深市场总股本缩小33%,非流通股股本缩小51%,非流通股缩股后,已由原来的3022亿降至1491亿股,占缩股后总股本的48%(沪深分别51%,43%,缩股前是67%,60%),流通股占缩股后总股本的38%(沪深分别是32%,51%,缩股前是22%,34%)。股权调整后,非流通股和流通股所占的比重发生了的变化,非流通股比重下降17个百分点,流通股比重相应上升了12个百分点。深圳市场的非流通股比重已低于流通股比重(43%比51%)。虽然如此,非流通股本仍有1491亿股,比流通股本1166亿多325亿,高出21%。由此可见,即使缩股后,非流通股流通的压力仍然很大。

  净资产配售与本方案的比较:沪深每股净资产额为2.64元,缩股前非流通股本3022亿,如果非流通股全部按净资产减持,变现金额为8000亿元,按收益情况加上一定系数,目前最多加到1.2,大概是1万亿元;如按本方案缩股后的非流通股本1491亿股,按目前市场平均8元多的价格,约为1.2万亿元,按本文的减持措施,由减持基金或券商用类似增发方式向二级场发行达到减持目的,按市价的8至9折减持,变现资金大概也是1万亿元。结果都是1万亿元,这两种减持方法到底哪种给市场感觉到是利好呢?当然这是静态的比较,如果市场起伏大,本方案的结果变化也大,不过本方案对法人结构的治理却有立竿见影的效果,如马钢股份,非流通股本原来有41亿,缩股后变为11亿了,占总股本比重由64%骤降到33%(虽说非流通股股东持股比重下降,但不意味着国有资产的流失,这已有论述)。

  不管哪一种方案,务须看清市场的股本结构及市场容量,通过测试后方之知优劣;凡未经过测试的方案,都不可先下可行结论,想象的与事实往往大相径庭。本人将沪深股市有关的数据整理附上,有兴趣的有识之士不防拿去测试测试自己设计的方案(见沪深市场股票基本数据表)。

  四、多赢局面的时间制约

  妄图在一夜之间解决十多年来我们资本市场积累的问题,那是天真的!在短时间需解决的问题是我们资本市场的政策,建设发展资本市场的措施!

  市场规模扩张的问题十分重要,如果说我有的是时间,我要花100年时间来逐步解决国有股问题,那我说啥方案也不用做了,也不用考虑其他什么问题,国有股直接在二级市场流通就是了,对二级市场不会有什么冲击!毕竟每年才30来亿的非流通股供应,小菜一碟。但这个100年是不可能的,因此减持时间要与减持进度相适应,减持规模要与股票需求相适应。

  如按本文的缩股方案,缩股后非流通股股本有1491亿股,仍然是目前二级市场流通股股本的1.2倍。当然,非流通股不可能全部减持,但在资本市场上,控股20%就很足够了,那就有80%需减持,这个比例也有1200亿股,与目前流通股本相当。2000年、2001年在上海市场上企业分别融资仅为930亿元、995亿元,而1200亿的股本,相当上万亿元的市值(按净资产减持,同样要上万亿资金,见前面论述),可见,国有股的减持真可谓任重道远。所以,减持基金的设立非常必要,在股票规模扩大的同时,资金入市规模也要扩大,这样才能加快非流通股本的流通速度。

  以上论述仅供参考,愿有它山之石的功效。

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