中关村证券研发中心 魏陆博士

　　美国著名投资家巴菲特曾经说过：“我不怕风险，但是我怕政策的不确定性。”在目前情况下，任何具有很大的不确定性、对流通股股东明显不利的国有股减持方案都必将加剧市场波动，正是折让配售减持方案所存在的种种不确定性导致了市场的巨大波动，而广大流通股股东在这种种不确定性前又处于弱势地位，其利益很难得到保证，所以不为他们所接受。目前，市场需要的是一个尽可能确切的并且可以被投资者接受的国有股减持方案。

　　本周可以说是有关国有股减持的消息主导了我国证券市场的走势，先是周一证监会公布了国有股减持方案的阶段性成果，以折让配售方案减持国有股浮出水面。虽然证监会强调这一方案体现了公平性、可行性和可操作性等一系列优点，但是市场对这一方案并不认同，周一上证指数大跌91.94点，跌幅达到6.33%，是近一年多来的单日最大跌幅。但是周二证监会就强调这一方案只是供社会各方讨论的阶段性成果，并不是最终方案。周二上证指数在再创新低后开始小幅反弹，周三市场维持振荡格局。周四各大报纸都报道了证监会主席周小川的讲话，周小川指出，任何改革举措，只有在市场稳定和投资者权益得到保护的前提下，才能得以推进；近一时期以来，股市的走向和国民经济持续快速健康发展的形势不相吻合，这是不正常的，一定要正确认识证券市场在国民经济中的重要作用，维护这个市场，爱护这个市场。并且又有消息说，国务院总理朱?基表示，在其任内减持未必定音，有可能下届政府接捧。由国有股减持对市场所形成的重压暂时得到缓解，由此又导致沪深股市周四大幅反弹，上证指数大涨95.06点，涨幅达到6.80%，并且成交量创出自去年六月份以来的新高。应该说证监会这次公布的以折让配售方式减持国有股这一方案与以前的捆绑式市场定价减持方式相比，有了很大的进步，但是这一方案仍然存在很大的缺陷，流通股股东的利益没有得到充分的保护，并且在具体操作上具有很大的不确定性，主要体现在以下几个方面：首先，非流通股股东拿出多少非流通股份向全体投资者进行全流通预期下的竞价发售在方案中并没有明确说明，只是说由股东大会讨论决定。在目前非流通股东绝对控股的情况下，股东大会所做的决定肯定不会有利于流通股股东，非流通股股东如果拿出的非流通股股份越多，形成的全流通预期下的竞价发售价格可能越低，非流通股股东对流通股股东的补偿就越多，这显然是非流通股股东所不愿意看到的。非流通股股东会尽量减少作为竞价发售的非流通股股份，由此抬高竞价发售价格，这对流通股股东显然是十分不利的。其次，方案还规定非流通股东协商确定公开竞价的底价，对含有国有股的公司，该底价须征得财政部和有关管理部门的同意。这一规定明显又是对非流通股股东有利，而对流通股股东不利的，非流通股股东为了获得更高的减持价格，势必尽可能将底价定得高些。第三，在对流通股股东的补偿上，方案建议提供了四种可选择方式，即送股、配股、权证和送现金，这又增加了方案的不确定性。送现金的可能性几乎不存在，送股恐怕非流通股股东不太愿意，配股非流通股东愿意，但是又是向流通股股东要钱，而这是流通股东最为反感的，权证本身就具有很大的不确定性。由于控制权不在流通股股东手里，这种不确定性又增加了流通股股东的风险。第四，在我国目前的市场体系下，什么样的价格是公允的“全流通预期下的全流通股价格”，投资者具有充分的专业知识来形成公允的“全流通预期下的全流通价格”吗，这实在具有很大的不确定性，市场难免不被操纵，这又增加了流通股股东利益的不确定性。第五，非流通股股东所持有的股份何时流通在方案中也没有明确说明。方案说，国有股及其他所有非流通股获得流通权后，可以根据市场情况和需要，根据流通股转让与交易的有关规则，在一定锁定期限后有序上市流通。锁定期为多长、怎么样有序上市流通这些不确定性又增加了流通股股东的风险。第六，这种减持方式很难避免市场操纵行为，非流通股东并不一定能够得到预期的收入，不可能实现“多赢”的局面。如果存量竞价方案被设定了比较合理的上下限，如15倍至20倍市盈率，则流通股价格越高对二级市场投资者越有利，流通股东将选择拉高被减持个股流通股价，这将使得非流通股东对流通股股东补偿加大，从而使得非流通股东实际可得收入低于原预期。周一方案公布后，在沪深股市大幅下跌的情况下，上海一些总股本很大而流通股很小的公司的股票如电器股份、第一铅笔等却能够逆市上扬甚至封于涨停，显然就是这方面原因所致。如果存量竞价方案没有上限，则二级市场股价越高，减持竞价发行市盈率也可能越高，则中小投资者可能会纷纷选择抛售，甚至机构投资者会有意打压股价，从而导致股市持续下跌，迫使存量竞价的价格降低，非流通股东实际可得收入将低于原预期，结果流通股股东和非流通股股东的利益都受损。 美国著名投资家巴菲特曾经说过：“我不怕风险，但是我怕政策的不确定性。”在目前情况下，任何具有很大的不确定性、对流通股股东明显不利的国有股减持方案都必将加剧市场波动，正是折让配售减持方案所存在的种种不确定性导致了市场的巨大波动，而广大流通股股东在这种种不确定性前又处于弱势地位，其利益很难得到保证，所以不为他们所接受。目前，市场需要的是一个尽可能确切的并且可以被投资者接受的国有股减持方案。其实证监会公布的折让配售方案还是有其优点的，由于其存在的上述这些缺陷，以及公布的时机不对，最终导致证券市场大跌。从证监会主席周小川的讲话中，我们可以看出，管理层已经充分认识到当前稳定证券市场的重要性，只有证券市场稳定了，国有股减持才有可能顺利实行，才有可能实现所谓的“多赢”。从目前的情况来看，国有股减持不会拖延的太久，很有可能在今年上半年就会出台最终方案，在方案选择上，很有可能在目前公布的折让配售方案上进行某些修改，以求被各方所接受。但是国有股减持方案一天没有明确的答案，中国股市一日就不得安宁。我们希望新的国有股减持方案能够尽早出台，并且在照顾到广大流通股股东利益的同时能够尽可能的明确，减少实施过程中的不确定性，只有这样，才可能最大限度的减少由于国有股减持给我国证券市场所造成的冲击。

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