用股权调整方法解决中国证券市场非流通股流通问题(包括国有股减持)和长期稳定发展问题--非流通股东将部分股权无偿转让给流通股股东以换取其余的非流通股的流通

　　北京华恒创业投资有限公司 王华林

　　要点：1、国有股减持的核心问题是解决非流通股的流通问题；2、非流通股流通问题的核心是如何对流通股东进行补偿；3、由于股权价值评估的不确定性和二级市场价格波动的特点决定补偿方法不能具体量化而应是动态的；4、目前公布的七种方案存在操作的难度以及对每个公司股权价值评估的难度；5、将部分非流通股送给流通股东以换取其余部分非流通股流通方法介绍；6、建议非流通股将50%股份送给流通股股东的理由。

　　一、非流通股流通问题的核心是如何对流通股东进行补偿目前大家正在讨论国有股的减持方案，如果证券市场的非流通股问题解决了，国有股减持也就迎刃而解了。由于历史的原因，在公司发行新股时，国有股和法人股界定为非流通股，新发行的股票为流通股。现在非流通股票想到流通股市场上流通，会损害原来流通股市场上流通股东的利益，非流通股必须付出代价购买进入流通股市场的流通权，并以此代价作为对流通股东的补偿。最新的 《财经》杂志上，吴敬琏关于 《国有股减持要解决的主要问题》文章中指出：在我看来，一种实际可行的做法，是对现有“流通股”持股人由于“流通股溢价”消失遭致的那部分损失作出适当的补偿。

　　二、二级市场价格波动的特点决定补偿方法应是动态的，而不能是静止的，任何企图量化的方法都难实施。在具体解决非流通股对流通股的补偿时，由于非流通股东和流通股东都希望各自利益尽可能最大，因而解决非流通股流通的本质是寻找非流通股东和流通股东的利益平衡点。由于对非流通股股权价值评估的不确定性以及二级市场价格不停波动的特点注定此利益平衡点应是动态的，不能具体确定。而且全流通后的流通股的价格对此影响非常大，因而任何试图量化的方法都行不通。

　　三、用股权调整方法可有效解决对流通股东的补偿1、证监会公布的减持方案分析：①配售 该方案存在对非流通股股权价值评估的不确定性，非常难定按何种比例和价格配售，而且由于二级市场的波动的特点，可能会使方案无法实施，比如按照净资产配售会遇到二级市场价格跌破净资产的情况，使得方案的合理性和实际操作都很难。

　　②开辟第二市场 没能解决非流通股和流通股合并的问题，并会导致二级市场的下跌。

　　③预设未来流通权的方法很难实现非流通股的流通。

　　④权证存在价格制定、方案实施的难度以及无法行权的情况。

　　⑤基金的方法没有解决非流通股流通的问题。

　　⑥其他(包括存量发售，股债转换及分批划拨)都有可能存在导致二级市场下跌或实施难度大的问题。2、股权调整方法目前关于股权调整的方法主要有回购、缩股、扩股。回购方法有一定的前提，必须公司现金比较多，而且存在回购价格如何确定的问题。缩股和扩股方案存在法律障碍、比例问题，并且由于股东持股比例会发生巨大变化，导致公司管理的连续性问题。股权调整的新方法：非流通股东将部分股权无偿赠送给流通股东以换取其余的非流通股的流通。此方法的最大特点是：①操作简单，避免现金交易；②非流通股东对流通股东的补偿用送股的方法来解决，用计划的手段解决补偿问题，将定价的问题留给市场去解决；③对上市公司本身的影响趋于最小。关于操作简单这一点不难理解。按此方法只须交易所将每个帐号的股票数根据股权性质进行变动即可，无须选择承销商或去确定价格等敏感问题。将非流通股东对流通股东的补偿用送股的方法来解决，巧妙地将补偿和二级市场的股价结合起来，使得尽可能双方达到利益平衡点，并避免了股权本身的价值评估。根据此方法，如果股权的价值高，则表现在全流通的二级市场价格也高，则非流通股东可以利用剩余的股份获利来弥补无偿转让给流通股东的股权价值的损失，流通股股东同样可以通过出售无偿得到的股权来弥补由于全流通价格下跌而造成的损失。3、如何确定非流通股东送股的数量非流通股将部分股权无偿送给流通股东以换取其余的非流通股的流通，此方法的核心是如何确定送股的比例，关于送股的比例的确定应达到以下目标：①确保流通股东获利；②确保非流通股东的利益；③确保中国股市的长期稳定发展。

　　四、本方案建议非流通股东将50%的股份送给流通股东，之所以选择50%的比例有三方面的考虑：

　　①这样可以平衡非流通和流通股的利益，如果全流通后价格较高，非流通股的利益增加，则对流通股东的补偿也多；

　　②由于流通股是高溢价发行获得的，对流通股股东适当倾斜；

　　③为了证券市场的稳定发展，由于目前非流通股和流通股的比例大致是2：1，通过将50%的非流通股送给流通股，可使全流通后目前流通股的价格通过除权下降一半，由目前市场平均市盈率40倍下降到20倍左右，更具有投资价值，稳定证券市场。另外这种方法使非流通股东基本上实现按10倍市盈率减持，保护非流通股东的利益。部分非流通股东可能对此方法不认同，因为按此方法实施会出现部分亏损股或大盘股全流通后的价格有可能非常低，这只能说明该部分股票的投资价值非常低，应视为正常情况，不能简单地理解为国有资产的流失，因为在海外有许多股票就是价格很低，跌破净资产，这是市场规律作用的结果，这样可以更好地督促大股东为上市公司尽职。不想按此方案的非流通股东可考虑转为优先股等方法解决。实践是检验真理的唯一标准，证监会可向上市公司征集按此方案实施的非流通股东进行试点，检验能否达到非流通股东和流通股东满意的结果。

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