良知 2001年6月12日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称为《减持办法》)，一时间受到舆论的口诛笔伐，而二级市场也随之应声而下，一泻不止。鉴于此种情形，中国证监会于2001年10月22日发布通知，决定暂停执行《减持办法》的有关规定，并拟在多方听取意见的基础上，研究制定具体操作办法，逐步推进此项工作。由此，“国有股减持”成了经济理论界和市场各方参与者研究和探讨的“热中之热”。据说，至目前，中国证监会已经收到3000多份方案。在此期间，市场不时有各种传闻，引得市场为之下跌连连。“国有股减持”由是成为悬在市场上方的一把剑，只要有任何风吹草动，市场便会“绿脸”相迎。其实，市场对于所谓的“国有股减持”的恐惧心理由来已久，最早可以追溯至1999年。当时，财政部推出了国有股配售的方案，并从“中国嘉陵”和“黔轮胎”两公司开始做试点，然而实践证明，市场对此不能认同，国有股配售由此搁浅。从此往后，每每提及国有股减持，市场便会不寒而栗。曾经有市场人士将其称之为“虎”。也就是从这个时候起，笔者开始关注并研究有关国有股减持和流通的有关问题，随着时间的推移和认识的不断提高，开始对一些问题渐渐产生了较为清晰的认识，并在此基础上提出了自己的一些轮廓性的见解，囿于知识水平的局限，一直没有能够成文。如今，“国有股”的减持或者说流通已经提上议事日程，最终的实施方案也许不久将公布并付诸行动。此时此刻，笔者，突然感觉胸有块垒，不吐不快。因为，笔者在通过媒体关注关于此事的大讨论中，发现虽然有不少仁人志士提出了许多很有见地的见解，但是大多数的方案不是“头疼医头，脚疼医脚”，缺乏全局观；就是仅仅提出一个生硬的方案，让人知其然，而不知其所以然，理论性不强，不具备说服力，立意也不够高远；更多的则是从自己的一己之私出发，提出很多不切实际的想法。笔者从未有任何贬低他人之意，只是希望大家越是在特殊的时刻，看问题的时候越要有博大的胸怀，从大处着眼，多多考虑市场的前途，少考虑些个人的利益，只有这样才能在根本上找到问题的症结所在，才能找到真理，才能少走弯路，才能为市场的健康发展开出一剂良药。借用一句大家曾经很熟悉的话，就是“寻找证券市场发展的大智慧。”笔者正是本着这样一种心情，不揣浅昧，将自己的一己之见见诸笔端，供各位批判。

　　一、 容易混淆和需要明确的几个概念和关系1、 国有股减持与国有股流通 目前绝大多数人在有关的讨论中并没有认真研究或者甚至还没有弄明白两者的内涵和区别，而往往将二者混为一谈，正因为如此，他们往往找不到问题的真正症结所在。首先，我们来看“国有股减持”，国有股我们就不用再细加研究了，重要的概念是“减持”。何为减持，所谓减持，就其字面意义来讲，就是减少持有的量。理论界有人提出所谓的广义的减持，就是不仅包括量的减少，还包括比例的降低。就笔者个人的观点，减持就应该单纯指绝对量的减少，而不应该包括相对量的降低。所以，从这个层面来讲，所谓“国有股的减持”就是指国有股的股东出于各种目的，将自己手持的股票转让出去，使自己的持有量减少。这里实际上“减持”暗含着一层意思，就是“转让”。(当然，这里将“回购”的方式没有包含进来)回过头来，我们再看“国有股流通”。所谓“国有股流通”就是国有股股票进入二级市场交易。那麽区分二者的差别，实际上就是要搞懂“转让”和“交易”二者之间存在的差别。“转让”的外延大于“交易”，而“交易”的内涵却又高于“转让”。“转让”的方式有多种包括“交易”(或者说“流通”)和“协议转让”等，其中“交易”就是一种。那麽，由此我们就可以看出，目前市场所担心的“国有股减持”问题以及大家所热烈讨论的所谓“国有股减持”，不管是有意识还是无意识，实际上有着偷换概念之嫌。因为实践证明，市场对“国有股的回购”以及“国有股的协议转让”从来没有恐慌过，实际上大家担心的事情，说白了，还是怕国有股与其他流通股一道进入二级市场交易。既然如此，我们何不就明明确确地将这场大讨论称之为“国有股流通”大讨论，而非要称之为“国有股减持”大讨论。这样以来，岂不既混淆视听，又抓不到问题的点子上吗？如果，国有股恢复其应有的流通性，那麽，减持将会变得既便捷又合理。所以，我认为，我们在讨论的时候，首先要概念明确，主题明确。2、国有股减持与完善公司治理结构 国有股的减持虽然可以改变公司的股权结构，从而在客观上为改变国有股“一股独大”现象，引入新的股东以达到权力制衡、观念改变，进而改善公司的治理结构提供了必要的条件；但是，反过来，“国有股减持”后，公司的治理结构未必就一定会改善。同时，公司治理结构的完善，更重要的是在于有一个很强的外部法律、法规、制度的规范的约束以及一个比较完善的企业文化道德规范体系。在实践中，已经发生多起国有股减持的案例，比如“棱光实业”等，国有股股东将其股权减持，转让给民营企业，最终却被新的大股东掏空，那麽，这样的公司其治理结构完善了吗？答案显而易见。所以，减持并不能解决治理结构的问题，它甚至都涉及不到“治表不治本”的问题，它甚至连“治表”的效果都达不到。笔者一直有一个观点，就是只要是股份制公司，就会或多或少地存在“一股独大”、“内部人控制”的现象，只不过程度轻重不同，表现的形式不同罢了。目前证监会制定的《上市公司治理准则》以及要求各上市公司建立独立董事制度等，才是完善上市公司治理结构的更为有效的办法。3、国有股减持与充实社会保障资金 国有股减持必然伴随着资金的回收，国家可以将这些资金用于任何它认为必要的用途，充实社会保障资金只是它的一个用途；反之，社会保障的资金来源也可以并且应该是多渠道的，国有股减持只是其多渠道中的一条。4、国有股减持与股市利空 我们有理由推断，政府在《减持办法》中之所以将国有股的减持与充实社会保障资金联系在一起，既有解社保启动资金的燃眉之急的用意，更重要的是政府在下意识中认为一旦公布国有股减持的消息，投资者必然有抵触情绪，所以一定程度上有安抚之意。政府与投资者这时一致将其视为“利空”。那麽，果真是“利空”吗？仔细分析他们背后的担心，我们会发现他们在达成共识的同时，考虑问题的出发点是截然不同的。投资者之所以有恐慌行为、之所以会有抵触情绪、之所以“用脚投票”，根本的问题，不是怕或者不理解国有股的减持或流通，而是因为这里存在着重大的不公平行为，尤其是当《减持办法》中规定国有股按市价减持的时候，市场的反应之烈达到顶点；反观1999年的配售，虽然同样是以失败告终，但前者对市场的冲击却远比后者小。其之所以如此，是因为前者减持的价格低些，不公平的程度要小些。所以，目前大家几乎一致的观点，就是国有股减持的核心焦点在“减持的价格”，诚然，但笔者认为这其中更为重要的则是公平，只有把握住“公平”，也就会找到解决问题的良药。(关于这一点笔者将会在后文作更为详尽的阐述)而政府之所以有同样的担心，却主要是觉得市场真的是担心流通量的增加，因此政府才会有此后的抚慰行为，诸如分阶段减持、将减持的资金继续投入股市支持证券市场发展以及其他的措施，然而市场却似乎并不领政府送的这个“情”。这不恰恰说明政府将核心的问题给忽略了吗？所以，笔者认为，如果政府坚持公平，取信于民，能够拿出合理而公平的方案，那麽，不仅不是“利空”，相反会成为“利好”。分析之，我们不难看出，我们有着许多认识上的问题并没有解决，我们许多的心态没有摆正，许多的误解没有消除，所以会做出一些不太适当的行为。当前，解决国有股的流通问题，关键在于解决认识上的问题。认识的问题解决了，办法自然就产生了。二、 需要澄清的几种认识和摆正的几种心态

　　一是国有股低价出让就是国有资产流失的说法是错误的。《减持办法》中之所以要求国有股以市价减持，笔者认为，肯定是基于国有股低价减持就是将国有资产流失的这种错误认识而产生的。实际上，国有股股东与其他投资者一样，都会有投资决策失误的时候，都有可能会产生亏损。同样，都是投资者，为什麽国有股就不会有损失呢？只要市场的评判体系是健全的，只要其中没有任何营私舞弊行为，就不叫流失，而应叫做损失。其实，转让本身并不能使国有资产发生流失。在公平的市场环境下，流失或则说价值贬损只能说明其自身的价值已经发生了变化，已经贬值。转让只不过是使这种贬损外在化了而已。有些资产如果不及早变现，有可能会发生更大的损失，在这里，转让恰恰阻止了其进一步的流失。实践中，我们许多的国有股协议转让的价格，往往也大大地低于二级市场价格，为什麽没有人质疑？而当国有股以参与二级市场的方式减持，却又要以市价出让呢？这个问题，需要我们深思。二是认为国有股的行为可以高于法律、可以优于其他投资者的论点同样也是错误的。当政府以国有股的股东身份出现的时候，它就再也不是市场的管理者了，它应该与其他普通的投资者一样平等，它的任何行为都要在法律的框架下，依法运作，不得有任何凌驾或超越其他股东的行为。任何与之相反的行为，必将受到市场的惩罚。所以，政府在做决策的时候，一定要充分考虑到这一点。三是要立意高远，有全局观。笔者之所以如此讲，着重强调的是在解决国有股的问题时，政府应该高屋建瓴，应该立足于为解决历史遗留问题，为证券市场的健康规范发展。而不应该患得患失，零敲碎打，仅仅将国有股的减持与充实社会保障资金联系起来，给社会造成“圈钱”的口实；或者是采取其他所谓变通的方式，给市场造成更长期的伤害。现在应该意识到，国有股以及其他非流通股的不流通以及市场分割问题，既带来了证券市场的一系列问题，也形成了证券市场进一步、健康发展的绊脚石。面对加入世界贸易的挑战，这个问题的解决已到了刻不容缓的地步。我们再也不能头疼医头，脚疼医脚，用所谓的创新手段迷失自己，任何的创新，只要它不是一次性地解决非流通股流通问题，都将会是自欺欺人，都将会带来新的更为复杂的问题，都将会给我们的改革带来反复。实践已经多次证明了这一点，比如转配股、比如配售等等。四是要坚持公平的原则。这里所讲的“公平”包含三层含义：一是讲所有的主体的身份是平等的。除了我们在第二点中提到的国有股股东的行为不能凌驾于其他股东之上以外，同样，其他股东的行为也不能对国有股股东的行为有任何的侵犯和要挟，一切秉持“公平”；二是在利益上的公平。国有股股东在减持的时候，应该遵照历史，讲求客观，不得对其他股东的利益有任何的侵犯，但反过来，国有股股东也没有为其他股东无偿让利的义务。比如，在《减持办法》中，如果国有股股东认为按市价减持国有股是合理而公平的，那麽就大可不必用“将减持的资金在投入二级市场”之类的话而讨好普通投资者。实际上只要国有股在减持的时候能够做到公平，那麽，要不要将减持所获的资金再投入二级市场，都不重要，都不会引致市场如此大的反应。因为，在市场经济里，任何一个有理性的投资者，都只对自己的利益负责且关心，而不会对所谓的大众的利益有足够的关心，只要他觉得自己的利益受损，他就会有反应。这就是我们所讲的在利益上的公平。况且，在市场经济里没有任何的免费晚餐，今天的免费晚餐要麽昨天已被别人吃掉了，要麽别人会在明天将它吃掉，所以在政府做承诺的同时，反而招致了市场的戒备和疑心。三是讲在任何环节上都要致力于做到公平。实际上，《减持办法》之所以夭折，就在于它以为用一个环节上的让步来弥补另一个环节上的不公平，就可以得到市场的理解。

　　三、非流通股上市流通势在必然由于条件限制和意识形态方面的原因，中国股市在设计之初，就分裂为流通股和非流通股并且无做空机制，形成了体制上和结构性的缺陷。这两项重大缺陷经十年的历史积累和沉淀，造成了当前股市所必须面对的巨大的系统性风险。由此带来了一系列问题。1、资源优化配置无从实现，国有资产低效运作。由于非流通股不能有效流通，所以产生了其所代表的这一块资产并没有有效流动的现象。由于不能有效流动，所以就不可能实现资源的优化组合，这对整个社会来讲是个很大的损失。在市场经济条件下，任何资源只有在充分流动条件下才能实现其真正的价值。长久以来，国有经济的结构调整只能靠增量调整，很难实现存量调整，就是因为国有股不能够流通。存量调整的方式极为有限，主要是协议转让。这种方式的交易难度大，交易成本太高，透明度太差，也不容易评估价值，更容易造成国有资产的流失。2、市场被分割，股价易操纵。长期以来，我们的证券市场存在着国有股、法人股与公众股市场被分割的局面，实际上国有股和法人股根本没有市场可言。这就给市场造成了一个幻觉，于是乎，股票奇货可居，股价被一些机构违规炒高，市场一度充满投机迷雾。3、产生了许多以炒作二级市场或掏空上市公司为目的的假重组。有些公司这边与上市公司的大股东(非流通股股东，主要是国有股股东)签约以极低的价格受让其控股股权，并给上市公司注入一些极具概念性的所谓高科技资产，那边已经准备好资金开始了二级市场的运作，一进一出，空手套白狼，受损失的则是上市公司和小股民；还有一些公司受让上市公司的控股权后，立即改组董事会，之后将上市公司利润包装，在二级市场进行再融资，然后以董事会或股东大会的决议，用上市公司的资金收购资金的关联企业，变相收回当初收购上市公司控股权的资金，一来一往，又是一个空手套白狼。其之所以会如此，根本原因在于国有股与公众股的市场分割，在于国有股的成本低廉带来的价值低廉，从而使得上市公司的控制权易于取得。4、上市公司效益低下。不可否认，上市公司的效益低下，有很大一部分原因在于其管理层的“不务正业”或决策失误等等。但我认为，目前上市公司的效益指标是失真的，因为，我们经常以每股收益这个指标来衡量上市公司的经营效果，但如果我们仔细分析，就会发现，这个指标根本缺乏经济意义，因为，在所谓的总股本的构成中，公众股与国有股以及其他非流通股不仅仅是在流通性上的区别，更重要的是它们本质上是“不同股”。国有股以不流通为代价而取得的低价上市公司控制权的直接后果，是“同股同价，同股同权”的原则的丧失，是对其他股东的权益侵占，进而是对上市公司的行为扭曲。设若当初在设计上，国有股可以流通，那麽，国有股股东必须以与公众股股东相同的高价认购股份，(要麽公众股以与国有股相同的低价认购股份，道理相同)这样以来，上市公司质地将会极大地改善，收益在正常的情况下会比现在的收益有很大地提高。5、市场的功能被扭曲，不能有效发挥作用，尤其是市场的融资功能被极度地扭曲。大股东不关心公司的未来发展，不对公司做持续的投入(因为“钱到地头死”)，不参加配股或增发，而是把上市公司当作“圈钱”的工具。伴之而来的是转配股等越来越复杂的问题的产生。

　　这一系列的问题，使证券市场的发展越来越陷入尴尬局面，如果这些问题不能尽早解决，证券市场很有可能会面临停止的结局，这绝不是危言耸听。所以，实现非流通股的流通，还证券市场以应有的面目，是大势所趋。四、最佳非流通股流通的方案

　　笔者结合自己的监管实践以及几年来的研究，提出一种自认为是最佳的非流通股流通的方案。(一) 方案的指导思想指导思想是：尊重历史、尊重事实、坚持公平、重造市场(二) 方案的理论出发点

　　笔者提出本方案的依据一是《公司法》，二是《证券法》，三是契约理论。《公司法》和《证券法》的核心思想是：同股同价，同股同权。

　　契约理论的核心在于：社会公众之所以愿意接受国有股或其他非流通股的低价折股，是因为他们之间实际上是有一个默认的契约，那就是：低价折股是以不与社会公众股一起参与流通为代价的。这是一个前提。没有这个前提，社会公众是不可能以高价格认购或购买股票的。

　　如果非流通股要上市流通，既有违当初的契约，又违背了《公司法》和《证券法》的核心思想。(三) 方案要点

　　以缩股、注资为主和股权注销为辅的方案。

　　无论缩股还是注资，都要把握一个基本原则，就是使非流通股与流通股在历史成本上达到基本一致，使它们成为法律意义上的“同股”。

　　1、 缩股 实力较差，或者虽有实力但无力或无心把上市公司继续经营下去的股东可以采取这种办法。2、 注资有实力的股东，包括有足够的现金或实物资产，如果有能力并且有兴趣继续经营该上市公司的话，可以采取这种方式。具体的办法就是，非流通股股东以其自有的现金或实物资产，补足其与社会公众股之间的价差。3、 注销部分上市公司可以根据自己的历史状况，决定先注销部分股权，再缩股或注资。这里，主要指那些在发行和上市当初存在国有资产虚增折股或以劣质资产或非经营性资产折股的上市公司。股权注销又可以分为两种方式：现金回购、股权注销和资产剥离、股权注销。

　　(四)、方案的意义1、解决了历史的不公平问题，建立了一个真正公平合理的证券市场，从而奠定了证券市场健康发展的良好基础。2、使市场被扭曲的功能得以纠正和恢复，使市场资源得以有效流动和配置，也使国有股减持变得轻而易举。3、有利于市场的稳定。本方案的施行，首先会从根本上改善上市公司的质地，得以稳固市场的根基。若采取非流通股股东注资的办法，将会增加公司的现金从而改善公司的资产负债结构，或是又增加一块可产生收益的资产，同时公司净资产会增加；若采取缩股的办法，那麽公司的每股收益将会提高。如果说流通股股本增加会使股价降低的话，那麽上市公司质地的改善将会使股价上升。一降一升，股价将不会有多大的变化，而且非流通股如果恢复其流通性，无论是对于上市公司，还是整个证券市场来讲都是长期的利好。

　　五、政策建议

　　1、认识上的问题是最重要的问题，所以政府在推出此项方案的同时，首当其冲的工作是宣传教育。一方面，让投资者意识到本方案对证券市场健康发展的积极意义，另一方面，也有必要消除以前的一些政策失误所造成的消极影响。

　　2、构筑全国性的国有股权管理体系，是本方案切实有效推行的有力保障和必备措施。因为，本方案只涉及到国有股和其它非流通股的可流通性这一点，也就是说，这里所说的“流通”并非就是立即在二级市场上参与交易。当然，国有股股东完全有权力将其所持有的股票立即抛售兑现。但，国家有时也会出于战略上的或其他方面的考虑而决定继续持有，而且，即便在资本市场极度完善的资本主义国家里，出于维护市场的考虑，而做所谓的“安定股东”工作。所谓“安定股东”是指做好国有股、法人股股东工作，形成一定的自我约束机制，解决流通权后，不一定将国有股和法人股全部一次性进入二级市场交易。日本公司很重视“安定股东”问题，可以借鉴。所以，这就需要建立一个完善的全国性的国有股权管理体系，来统筹考虑这些问题。

　　只要这项方案能够顺利推进，笔者认为，非流通股流通不仅不是“虎”，而是一种“福”，是股民之福，市场之福，国家之福。

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