作者：董政，中国注册证券分析师，现就职于大通证券股份有限公司

　　以“费改税”的思路探讨法人股流通的方式

　　内容简介：

　　国有股的减持是为了达到充实社保基金的目的，而解决法人股的流通问题是我国证券市场能否健康成长的关键。这里试图寻找一种简单而有效的方法，既能达到完成筹集社保基金的目的，又能以平缓的方式来解决法人股的流通问题，同时本方法对抑制市场的投机行为、促进市场健康的投资理念的形成又能够起到积极的推动作用。这里是一个为解决证券市场的历史问题而提出的设想，此设想似乎会对目前的证券市场格局产生强烈的冲击，但其对我国证券市场的长期走势的影响将是积极而有益的。

　　自去年6月12日国有股减持的相关办法出台以来，国有股的减持便成为市场的热门话题，关于国有股减持的讨论也不断向深层次发展。国有股的减持对证券二级市场走势的影响是客观存在的，但是证券市场自身风险成分的兑现与是否实施国有股减持应无直接的关系。从理性的角度来说，证券市场内外的人士都具有评论国有股减持方案的合理性的权利，而将股指的下跌与政策方案的出台联系在一起则大有借题发挥的嫌疑。如果单纯地从市场扩容的角度来看，因为国有股的减持而导致的新股发行工作的暂停对市场实质上是起到了利好的作用。虽然如此，利用证券市场直接以减持国有股的方式来筹集社保基金，其做法本身仍然存在较多的弊端，不仅间接地造成了上市公司争相“增发”的热潮，而且与我国《公司法》中关于发起人法人股三年内不得转让的条款相悖。而且，从投资人的角度来看，此做法似乎名不正、言不顺，大有强迫投资人被动接受的“搭车收费”嫌疑，那么我们能否以“费改税”的思路探讨出一条利用证券市场筹集社保基金的新路呢，即利用证券市场中不同流通性质股票共存的特点以税收的方式来实现，若在实施筹集社保基金工作的同时又能有效地解决法人股的流通这一历史问题，则更是达到了双赢的目的。

　　立足长远，以“流通”取代“减持”

　　如果单纯以变现为目的，那么进行国有股的市价减持不失为一种直接而有效的方法，但从我国证券市场的长期发展来看，国有股小比例的简单出售，不仅不能有效地解决法人股的流通问题，而且会使我国证券市场长期存在的历史症结越积越大，对下一步所面临的法人股流通问题的解决起到巨大的阻碍作用。从本质上看，国有股的减持就是国有法人股的限制性流通，在操作原则、方式方法和具体运作上从国有股的减持至最终的法人股全流通在政策上要保持相对的合理性、可行性和连续性，因此在设计国有股减持方案的同时，必须兼顾后期将要解决的法人股流通问题。

　　《减持国有股筹集社会保障资金管理斩行办法》虽然充分考虑了市场的承受能力并表达了争取筹资额度最大化的愿望，但仍未得到市场投资者的认同。应该说，对于筹集社保资金这项举措，投资者对具体操作方法的关注远高于其行为本身。或者说，投资者更关注的是在筹资活动中市场机构投资者是否和中小投资者处于一个相同的待遇，在充实社保资金这项社会活动中法人投资者是否应尽更多的义务呢？

　　也许有人认为，在前期《办法》的实施过程中遇到较大困难的原因是国有股减持的价格过高，那么降低国有股的减持价格是否就能有效解决这个问题呢？其实未必。因为利用减持国有股来充实社保资金这一做法本身就是难以得到市场认同的，而且社保资金的总需求额是固定的，减持价格的下降只是影响了国有股减持的范围和速度，对证券市场的资金压力的影响仍然没有本质上的变化。无论选择何种方式进行国有股减持，首先要考虑到对法人股流通这一重大举措的影响，我们应该立足于解决法人股流通问题的高度来选择切实、可行的筹集社保资金的方法。在这里不妨换一个角度来探讨法人股流通的方式和方法，以放眼长远的法人股流通思路来取代极具短线意味的国有股减持方法。

　　法人股流通的可行性分析

　　法人股的流通问题一直是市场投资者高度关注的敏感话题，也是我国证券二级市场所面临的主要压力之一。应该说，法人股的流通对于整体证券市场的走势影响是毋庸置疑的，但从证券市场的长期发展来看，法人股的流通是必然的趋势，也是市场长期走好的前提和基础。更重要的一点是，法人股的流通以何种方式进行，如果方法得当，充分考虑对市场多方面的影响，有效地将政策导向与舆论宣传、将宏观调控和市场机制结合在一起，则完全可能在证券市场中再次形成类似转配股平稳上市的局面。

　　从法律的角度来说，法人股的上市应无障碍。在新股公开发行时发行人均做出了法人股暂不流通的声明，暂不流通的概念就是在市场条件成熟的前提下可以依照国家的有关政策，在不违反相关法律、法规的要求下逐步流通。而从市场的角度来看，目前的市场环境应是一个较好的“解冻”法人股的时机，理由如下：1、在目前我国的证券市场中，市场的投机氛围浓厚，市场中无成熟而恒定的投资理念，部分公司股票的市场价格和其内在质地严重背离，而造成此类问题泛滥的根源就是上市公司的股票不能做到真正意义上的同股同权，可以说法人股的流通问题已经到了不得不解决的地步；2、目前我国的证券市场基本起不到优化社会资源配置的作用，上市公司的资本运作多以关联交易为主，而大规模的资产重组行为又有很强的影响二级市场股价的倾向，优秀的上市公司不能最大程度地发挥资本运作的特长，而质差的上市公司又常常依靠不规范的重组来愚弄投资者，只有法人股完全流通的市场才能充分发挥“优胜劣汰”的功能；3、自今年七月份以来，沪深两市股指大幅下跌，目前市场股价重心下移超过35%，在此市场环境中推出法人股的流通对市场的冲击相对较小，从市场分析的角度来看“利空”出尽恰好是大盘走势转好的时机；相反，在法人股流通的政策兑现之前，市场的各类投资者长线投资的信心均不充足；4、在近半年的时间里，证券市场内外关于国有股减持的讨论不断深化，从舆论的角度来说市场投资者对法人股的流通已经有了一定的心理准备，从时机的角度来说相对较为有利。

　　法人股的流通应遵循的原则

　　法人股的形成是历史的原因所造成，因此在确立法人股流通的方法时应从尊重历史、关注投资者的利益角度出发，本着政策调控、市场运作的原则，操作中既要最大程度地维持证券市场走势的稳定，又要积极利用调控的手段来冲击证券市场中的投机行为，对于自身利益可能会受到损失的投资者要考虑给以相应的补偿，而对于因历史原因所形成的资本溢值部分则以税收的方式完全上缴国库。值得注意的一点是，在确立法人股流通的政策时，应积极鼓励法人股的持有者利用流通的手段来谋求资本的保值和增值，而不是洪水泻流般地主动抛售，而且在法人股的流通过程中积极引入风险机制，即法人股在出售活动中并不都是保证只赚不赔的，风险机制是制约法人股持有者盲目操作的最有效方法。如果利用得好，又可以起到诱导市场投资理念、打击市场投机行为的双重效果。法人股流通方式的具体思路和操作步骤我们所探讨的法人股流通的方法是沿着这样思路去做的，法人股在流通前的价格以其审计的每股净资产为基础，而其流通后的价格以社会公众股的二级市场价格为准，这样法人股在流通时会产生巨大额度的溢价，此资产溢价全部以税收的方式上缴国库，而法人股的持有者利用股权转让赚取收益的方法依靠市场的价格波动机制和资产的增值来完成。例如，目前上海证券市场的平均市净率约为4.34倍(上市公司的平均净资产值以今年的中期财务会计报告计算，其市场平均价格以11月20日收盘价计算)，若不考虑法人股上市对二级市场股价走势的影响，理论上法人股流通变现后将产生76%的溢值，管理层可以以此为标准对法人股出售后的资金征收资产流通增值税，其税率根据市场的情况确定在60%至80%之间，而且此税率定期(每月或每季)进行调整，利用几年的时间逐步税率调低，当税率为0时就最终达到了法人股全流通的目的。在操作中，法人股的流通应采取申报和核准的制度，受税收因素的调控，所以法人股的持有者在申请流通时肯定要持谨慎的态度，如果上市公司的经营业绩良好并呈增长的趋势，则为谋求更大的增值而会长期持有其法人股，如果上市公司的基本面情况较差而其股票在二级市场中被投机性大幅炒作，则法人股的变现欲望会较为强烈，所以此种法人股的流通方式对市场的投机活动会形成明显的抑制和威慑作用，对促进市场股价结构的重新调整将起到积极的作用。另外，法人股在流通过程中自然会对二级市场的股价产生较大的影响，股价的波动也就意味着法人股在出售时同样面临着较大的风险，这样一方面可以达到法人股有序流通的效果，另一方面又为上市公司进行资产投资提供了舞台，善于资本运作的上市公司将大有用武之地。

　　法人股的流通是否一定会造成股市的下跌呢？从局部来看，因为法人股的数量较大，所以法人股的流通对股票二级市场股价的冲击是不可避免的，但从全局来看，法人股的流通只是增加了市场交易的活跃，除税收部分以外市场的资金基本不会外流，而市场的规范必然吸引新的增量资金加入证券市场。对于高投机性的绩差股而言，法人股的流通将对其产生致命的打击，甚至有的股票会跌至面值以下，而对于绩优股而言，股价将有较大的上涨空间。例如，某小盘股其每股净资产仅为1.63元，今年中期每股收益为-0.25元，而该股的股价高达21元多(时间截止去年11月末，下同)，即使对该股按上限征收80%的增值税，理论上法人股的持有者仍有164%的股权转让溢价收益(实际上因为股价波动的不确定性，此收益将打折扣)。而另一大盘绩优股品种，其每股净资产为4.47元，2001年中期每股收益0.15元，该股的股价不足8元，市场的价值被低估。若按以上的收益效果反向计算，理论上该股二级市场的股价应定位于59元附近。因此简单地认为法人股的流通会造成股市的下跌是不对的，应该理解为法人股的流通将促进市场股价结构的重新调整。而且，在法人股流通时管理层同时应考虑为市场投资者提供一定的利益补偿。比如，法人股流通增值税将成为政府税收的一个新增内容，而且其数额较大，政府可以考虑进一步降低甚至减免二级市场的证券交易印花税，以及上市公司应交纳的各类税赋等，为市场投资者提供更多的实质性利好政策。

　　此法人股流通方式在操作中的一个关键因素是合理确定增值税的税率。如果税率定得偏低，则法人股的大量上市会对二级市场产生较大的冲击，如果税率定得偏高，那么会对法人股的流通工作形成一定的抑制作用。操作中可先选一些股价与净资产比值较高的部分个股作为样本，确定一个能被市场认同和接受的标准，然后随着时间的推移逐步调低，也可以根据市场的走势进行微调，但税率的调整应保持较好的连续性和合理性，并有一个总体的时间目标。

　　当然，按照这样的思路实施法人股的流通，也会相应产生一些新的问题。如法人股的流通对上市公司再融资工作的冲击，国有法人股和其它发起人法人股的流通时间的限制差别、亏损类上市公司法人股流通的政策等。但此类问题的出现应该不会影响法人股流通的大局，完全可以利用政策调控和方案细化的手段来解决。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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