2001年11月15日华能电力将上网发行，由于其采用的是一种累计投标区间竞价的发行方式，所以对于许多投资者而言，首先可能会考虑一个问题，就是应该填多少的价格参与投标竞价。但实际上由于散户在竞价问题上是没有发言权的，只有基金、战略投资者的投标才有可能影响主承销与发行人的决定。因此虽然该股极有可能出现低于申报上限的发行价，而对于大多数投资人来说，要么就不申购，申购就报上限，这是非战略投资者无奈的选择。在明确了申购价格的问题之后，摆在大多数投资者面前的是，是否要参加这样一只国企业大盘股 的申购，这是一个比价格更有意义的问题，因为在此之前国企大盘股已经打破了新股不败的神话。这也是本文要讨论的一个核心问题。而如果把这个问题量化来解决，实际上这是一个风险收益比的问题。

　　那么该股一级市场存在的的套利空间有多大呢？

　　首先我们要对一级市场的申购资金总量有一个了解，进而测算该股可能的中签率。根据不久前公布的北京华联的申购情况分析，目前仍坚守在一级市场的申购资金大约有4000亿左右，如果这其中有一半的资金参加此次申购，那么就是2000亿。而该股此次虽然是发行2.5亿的流通股，但要扣除战略投资者的部分，留给广大散户的不会超过2个亿，在此假设的基础上，如果按申报价的上限计算该股的申购市值约为16亿，那么2000亿申购16亿的结果是，中签率大约在0.8%的水平。如果申购资金更多，或者战略投资者的胃口更大，那么中签率将会更低，估计极限低位大约在0.3%。

　　其次，涉及收益率的另一指标是该上市首日的涨幅，根据该股招股说明书的资料分析，该股是一家电力企业，目前的收入还算比较稳定，2000年有0.47元的每股收益，2001年有0.29元的半年收益，鉴于其总股本已达近60亿，所以此次增发对其业绩的摊薄作用不大。也就是说，静态地看该股在未来两年内仍然有可能维持较高的每股收益。但是如果从发展的眼光看这家企业，我们发现，这是一家热电厂，不论是从节能，还是从环保的角度说，它都不能与水电事业相媲美。特别是三峡这样的大型水电工程上马以后，对热电厂的影响不容忽视。所以从成长性的角度分析该公司，其股票价值就要大打折扣了。此外值得注意的是，该股同时在香港和纽约上市，其在香港的股价只有4港元多一些，这一定价极为客观的反应出理智的投资者对这样一家公司投资价值的认同度。而现在其在境内的发行价就达到7元以上水平，可以说这一价格对于以投资心态面对股市的投资者留下的想象空间相对较小。

　　当然在国内证券市场的股票定价还必须考虑其做为筹码的投机价值，那么这只股票是否据备较高的筹码价值呢？从其招股说明书可知，该股流通盘2.5亿、发行价7块多、有境外上市股、历年分红均为小额现金分红等等，这一些基本面的情况显然与市场投机喜好存在较大出入，所以即使从筹码的角度理解该股，我们也很难对其上市的定位表示乐观。因此我们认为该股的首日涨幅大约在15%左右，结合上述对中签率的预测，那么其最终的首日套利空间大约在0.01%至0.005%之间。

　　接着我们谈一下该股的申购风险又在哪里呢？如前所述，该股的基本情况不容我们对其二级市场的定位表示乐观，因此该股最大的风险就在于其有没有可能在上市首日跌破发行价，我们认为如果该股的中签率在1%以下，则首日跌破发行价的可能较小。但是有一种情况例外，那就是如果在其上市之时二级市场的情况发生重大变故，具体地说，如果沪指届时已经运行在1500点下方，那么该股跌破发行价的风险很大。而对于一级市场的参与者而言，由于其无法承担任何风险，因此这种跌破发行价，不论跌幅是多少，其风险的伤害度都是最大的 ，故对该股上市时二级市场行情的研判应该是此次申购问题风险控制的核心所在。

　　鉴于此我们认为，在华能电力的申购上，一级市场风险与收益的对称性已经开始体现出来，因为该股虽然有跌破发行价的风险，但是由于其相比中签率可能比同期其它新股要高，因此假若大盘出现反转走势，该股的套利收入也会比较可观。

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