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市场注目的中国石化上周终于粉墨登场。从前几个交易日的表现来看，这只超级航母是以一种低调的姿态进入人们视野的，而其日后走势自然会牵引许多人的目光，也为市场留下诸多待解的悬念。
中石化股本结构(单位：万股)
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数量 |
比例 |
数量 |
比例 |
数量 |
比例 |
国家股 |
6712195.1 |
77.42 |
6712195.1 |
80.00 |
6880000 |
100.00 |
法人股 |
0 |
0.00 |
0
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0.00 |
0 |
0.00 |
其他股 |
126000 |
1.45 |
0 |
0.00 |
0
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0.00 |
外资股 |
1678048.8 |
19.35 |
1678048.8 |
20.00 |
0 |
0.00 |
流通股 |
154000 |
1.78 |
0 |
0.00 |
0 |
0.00 |
总股本 |
8670243.9 |
100.00 |
8390243.9 |
100.00 |
6880000 |
100.00 |
市场从此步入蓝筹时代了吗?
中国石化会不会成为中国蓝筹股的救世主,“蓝筹时代”的来临还遥遥无期
市场需要蓝筹股，没有蓝筹股的市场是不成熟的市场。缺乏具有长期投资价值的蓝筹股，一直被认为是导致中国股市投机过盛的一个重要因素。正因如此，许多人对中国石化进入A股市场寄予了很高的期望，认为“中国整体的蓝筹概念将被改写”，甚至提出，中国石化的发行“标志着划时代的中国资本市场大蓝筹时代的来临”。
果真如此乐观吗？恐怕未必。
一般而言，“蓝筹”概念的核心判断标准有三个：业绩优良并持续增长，能给予投资者稳定回报；在行业中具有龙头地位；占股指权重大，能影响指数波动。单从后两个条件来看，中石化的确当之无愧；但问题关键在于，最为重要的业绩与回报标准，很可能是这家超级大盘股一个无法回避的“软肋”。
从公开的报表看，这家刚刚跻身2001年度《财富》500强位列12家中国内地公司之首、并成功实现在国内外四地上市的老牌国企，业绩表现的确可圈可点：2000年的净利润161.54亿元，较1999年的56.65亿元增长了185%；2001年预测每股收益为0.215元，净利润180.23亿元，较2000年又有12%左右的增幅；1998、1999、2000三年的收入增长年均达到30%以上，利润总额近两年也有200%以上的增长。此外，中石化预计2001年以后将保持每年50%的分红率，也就说按每股收益0.2元计算，每年可分红0.1元／股。单从这组数字看，前景的确诱人。
但是仔细推敲一下这份报表，还是可以发现一些问题。其中引人注目的是，其1998年的营业利润与利润总额均出现负数，分别为-15.57亿元和-19.86亿元，只是依靠递延税项的调整，才勉强保持净利润为正。此外，其1999年每股收益只有8分钱。由此可以认为，上面计算出的高增长数字，有很大成分产生于基数过低，是难以维系的。而众所周知，石化行业业绩受外部环境与经济周期影响很大，正如分析指出的那样，中石化近两年的业绩飞速提高，95%以上是由于世界性石油涨价带来的。据此来看，中石化的赢利能力很大程度上要受制约于石化行业本身的周期性，没有理由预期其业绩与回报可以长期保持在一个稳定的水平上。同时还应引起重视的是，从世界范围看，石化行业已出现衰退迹象。以研究上市公司基本面著称的清议先生已撰文指出，国际市场上去年在石化价格的拉动下整个行业都是下滑的，今年石化行业的利润滑坡将比去年更大。而从中长期看，石化行业由于两大因素而不被看好：一是相对于国际大公司而言，国内石化行业规模过小；二是加入WTO之后，石化产品的进口税从将18%下降为6.5%，来自于进口产品的冲击不可回避。他的结论是：“肯定地讲，可以预见，中石化的增幅空间是相对有限的。”今年中期上海石化与仪征化纤业绩的预警已对此做了很好的诠释。在这种基本面状况下，期盼中石化业绩和回报都能保持稳步增长，显然过于一厢情愿。
更进一步分析，中国股市缺少蓝筹股实际上是一个体制性、系统性现象。现代企业理论指出，产权结构与公司治理是决定企业的业绩与利润分配的最主要因素。在这方面，国家股“一股独大”正是我国上市公司治理中的一个致命伤，而本来能对改善公司治理有所作为的证券市场，也在现实中被扭曲成简单的“圈钱”场所。这些从根本上决定了，我国目前不存在蓝筹股群体生成环境的基层土壤。现实也证明了这一点，“富不过三年”已成为中国许多上市公司的真实写照。最近的例子是曾被视作蓝筹典范的四川长虹、深康佳等，赫然出现在今年中期预警预亏公司之列；而银广夏的恶作剧，更是让投资者对中国股市中“蓝筹”是何物迷茫不已。
内外两方面因素，决定中石化不会成为中国蓝筹股的救世主，“蓝筹时代”到来还遥遥无期。
中石化会降低市场泡沫吗？
纯由某一只新加入的股票导致的市场市盈率降低，并不会带来任何实质性改变因素
一份由银河证券研发中心率先做出的预测报告称，以6月27日沪市交易数据进行测算，假定中国石化二级市场价格为4元时，沪市A股平均市盈率将从当时的61.08倍降至51.5倍；若中国石化市场价格分别达到5元和6元时，沪市A股平均市盈率则分别下降至52.6倍和53.7倍，“整个市场市盈率便快速被调整下来”。报告同时预测，中国石化上市，还将使整个股市的价格中枢调低20%，沪市A股加权平均价格将从当时的13.8元下降到11.57元。报告还认为，去年沪深上市公司净利润总额约为800亿元，而中国石化上市后将给市场带来180亿元利润，因而中国石化的加盟将提高上市公司的整体业绩。不少人按照这组数据做出这样的理解：中石化的上市可以大大消减市场的泡沫。
必须指出，这样的分析逻辑不仅很成问题，而且误导性相当大。
首先，关于市盈率本身的计算问题。作为投资价值判断尺度的市盈率应是一个综合性、反映长期趋势的指标。格雷厄姆曾明确指出，公司每股收益应该至少用5—8年的时间加以平均才能真实反映公司的基本面情况。虽然2000年才进行改制的中石化难以拿出这么多年的可比数据，但很显然，只采用一个静态的每股收益数值计算市盈率是很不恰当的，也是一种典型的短视做法。而石化行业利润受外部环境影响大、波动频繁的特点是一个不争的事实，在此不禁要问，一旦中石化某年业绩大幅下滑，只有几分钱甚至亏损，整个市场的市盈率会做出何种反应？
其次，更为要害的问题是，即使中石化可以把整个市场的市盈率“快速调整下来”，市场泡沫是否也随之而消减了？这又是一个想当然的论断。在某一段市场时期内，市盈率固然可以部分反映市场泡沫的程度，但不要忘记二者之间是表象和本质的关系，而不是简单的因果关系。也就是说，市盈率只是一个可以用计算器算出来的数值，泡沫的存在反映的则是市场内在、本质的东西。市场泡沫的真实降低是对既有市场资源进行系统性存量调整的结果，决不是新加入一个低市盈率的股票就能解决的。甚至我们可以设想更坏的情况：如果某一只股票的加入，反而为市场庄家提供一个继续炒作的新的低市盈率平台，市场泡沫将会更大还是更小？对这种掩盖本质的假象很有必要警惕。
事实上，中石化回归A股市场恰恰就是利用了这个市场平均市盈率较高，从而可以在高泡沫下融资。中石化此次发行28亿A股，发行价定在4.22元／股，一下子就可以拿走118亿元，而在香港中石化H股发行价格才1.5港元／股。即使在二级市场上，中石化在美国ADR市盈率不到8倍，在香港更只有6倍左右，并且一度跌破发行价，而在A股市场上发行市盈率就可以达到20倍以上。试想，A股市场如果没有了“泡沫”优势，能吸引这些“大盘蓝筹股”来到这个市场上为降低市盈率做“贡献”吗？
必须认识到，单纯由某一只新加入的股票导致的市场市盈率降低，并不会带来任何实质性改变因素，它既未降低其他股票的价格，更未增加其他股票的每股收益，市场整体市盈率的下降带有很大的虚拟成分。千万不要让这种市盈率的“一股独大”，蒙蔽了整个市场。
市场稳定性会大大提高吗？
中石化究竟是降低了市场系统性风险还是相反，是很值得讨论的
中石化发行A股后总股本867亿股，流通A股28亿股，计入上证指数运算的股本699.2亿股，在香港、纽约、伦敦、中国大陆4个交易所同时上市，位列2001年度《财富》500强之一，堪称我国证券市场的“超级航母”。这样的巨无霸无疑将影响和改变市场结构与指数波动。一个粗略的估算是，其在上证综合指数中将占到10%以上的权重，也就是说今后中石化每涨跌10%，上证综合指数将涨跌超过1%，按目前点位计算大约20点左右。
然而，这组只能体现其“大”的数字，却被不少人不假思索地滥用于夸大其市场稳定功能上面，有人甚至宣称，中国股市将由此进入“超稳定结构”。此派分析人士提出的依据可归纳如下：由于股本巨大，预计中石化市场价格的净资产溢价倍数和市盈率也将低于市场平均水平，从而降低沪市A股的整体市盈率水平，增强证券市场抵御风险的能力；如此之大的盘子无人能操纵，股价不会大涨大跌，从而可以对市场价值中枢构成有力的支撑；作为业绩好、派息稳定的大盘蓝筹股，可以为开放式基金、社保基金等大机构投资者提供良好的投资品种，进而培育机构投资者的发展壮大；等等。不难看出，这里的核心在于这样一条逻辑主线：中石化业绩稳定增长——股价平稳运行——指数波动性大大降低——整个市场稳定性提高。
这个逻辑链条实际上非常脆弱。首先可以提出质疑的便是整个链条的基础：中石化的业绩能保持稳定增长吗？上面的分析已经表明，这一假设难以成立，行业利润的不稳定性事实上将为中石化业绩及其股价波动、进而带动指数波动埋下浓重的伏笔。这里需要特别做出提醒的是，一旦中石化由于业绩不稳导致股价波动，其带动的将是一个庞大的群体，影响要大大超过人们的预期。目前中石化在国内A股市场上直接拥有下属子公司11家，间接控股或参股上市公司4家，如果以中石化上市日8月8日的收盘价计算，这16家公司的总市值和流通市值分别达到1278.28亿元和254.05亿元，其中在沪市总市值和流通市值分别737.44亿元和75.97亿元，连同中石化当日总市值和流通市值3780.12亿元与122.08亿元，二者相加总为4517.56亿元和198.05亿元，同日沪市A、B股总市值和流通市值分别为30224.87亿元和8961.5亿元，“中石化群体”所占比重分别达到14.9%和2.2%，而这还是在中石化低调上市情况下的数字，可见其对未来指数影响之大。一旦出现最坏的情况，指数和市场人气将遭受沉重打击。在这种情况下，中石化究竟是降低了市场系统性风险还是相反，恐怕是很值得讨论的。
退一步说，即使我们接受了中石化业绩可以保持稳定增长的假设，其股价能够长期反映基本面价值并维持稳定吗？事实上，我国目前的股市环境不能支持这一点。已有研究表明，我国股市中“蓝筹股”不仅价值长期被低估，价格也很不稳定；机构投资者也远非按照成熟市场上的理性思维运作的。近期大盘跳水中，东方电子、四川长虹等的表现便足以说明这一点。
再后退一步，假定中石化业绩及其股价都能保持稳定，进而大大降低指数的波动，这是否就表明整个市场更加稳定、更加成熟了呢？答案仍是否定的。在这里需要加以区分的是，“指数”的稳定与“市场”的稳定，是两个不同的概念。人们完全可以假定出现这样的情况：市场指数在中石化的“贡献”下大大“稳定”了，而市场中的投机性资金恰恰可以以此为掩护，在稳住中石化的同时，更加疯狂地进行小盘股炒作而不致引起过多注意，这样的话，有助于市场稳定吗？已有市场人士指出，从中石化一只股票上市对市场造成影响力看，有必要对现有市场指数和平均市盈率计算方法进行适当调整，否则指数和市盈率失真程度将更为严重。
当然也有人设想，鉴于中石化的种种背景(如社保基金参与其中)，加之其对指数的巨大影响力，“有关方面”会对维持其股价稳定提供一种“默示担保”。不可否认，这种分析是“符合国情”的，然而，一旦真的出现这种情况，市场又会陷入另一种悲哀了。
市场投资理念会迎来新时代吗？
理性投资理念的形成，在根本上取决于市场制度环境、监管环境及运行环境的改变，这是一个长期的过程
转变投资理念是今年市场中一个很时髦的话题。在中石化公布登陆国内A股市场的消息之后，立即有人响应，“超级蓝筹股登场，重塑投资理念”，很有“忽如一夜春风来”的感觉。
有人说中石化这样的经受过海外市场严格洗礼，相对来说信息披露良好、会计规范严格的大型公司上市，将对国内上市公司起到示范作用，这有利于改善国内股市的市场基础和投资理念。这也许有一定的道理。但是，不要忘记目前国内A股市场含H股上市公司已逾20家，含B股公司也有数十家，近期又有在新加坡上市的公司加入进来，这些公司对其他公司起到“示范作用”了吗？至少目前可以断言没有。相反，我们看到了洛阳玻璃(600876)上周的一则公告，称公司因延迟做出关联交易公告，可能违反香港联交所的有关规定，联交所已表明保留权利向洛阳玻璃就未有遵照上市规则而采取任何行动。这非常能引人深思：在国内市场与海外市场之间，到底谁“示范”谁？
还有人提出，长期以来A股市场存在的炒作小盘股、投资者缺乏长期投资理念等现象，与上市公司业绩不稳定、股本规模偏小等因素有关。中石化这样的大盘蓝筹股上市交易，拓展了市场的投资品种，有利于培植市场中大的机构投资者，从而可以帮助市场形成理性投资理念。这更加似是而非。如果仅仅凭发行和交易规模就能促进理性投资的机构投资者群体的生成，那么把国内所有的超大国企都放到市场上、进行“超级大扩容”，问题不早就解决了？显然，这个判断也是站不住脚的。
毫无疑问，国内资本市场目前迫切需要理性投资理念的张扬与壮大，但人们需要保持一份清醒头脑的是，理性投资理念的形成，在根本上取决于市场制度环境、监管环境及运行环境的改变，这是一个长期的过程。单纯通过扩大发行与交易规模、甚至仅仅以某一只股票的登场就试图做到这一点，只能是一个幻想。
由此可见，人们对中石化的种种期望，恐怕更多的是出于感情上的寄托，或充其量只是提出了一个个有待证明的“假设”而已。或许中石化在上市之前，就已经制造了很多难解的谜，例如，1998年利润总额为负数，是否符合连续三年盈利的上市条件？新星公司财政部估价33亿元，中石化却要用A股市场投资者奉献的64个亿去收购，这样的关联交易能否经得起质疑？以预测利润计算发行市盈率，不是明显违背证监会早在1998年就做出的有关规定吗？声称缺口巨大的社保基金，为何会拿出闲钱加入一级市场的申购？不一而足。(完)
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