黄湘源/文

　　自有股市十年来，虽然有识之士一直不断地呼吁改善上市公司以及整个市场的治理结构，然而，在股票市场功能错位的条件下，“国企病”只会愈患愈深。

　　由于中国股市几乎一切带普遍性的问题都同国企问题存在千丝万缕的联系，都可以从国有股权的控制方式找到病根，不妨称之为“国企病”。自有股市十年来，虽然有识之士一直不断地呼吁改善上市公司以及整个市场的治理结构，然而，在股票市场功能错位的条件下，“国企病”欲改亦难。

　　股市功能定位的扭曲

　　中国股市产生于一位伟人的一个“试”字。现在看来，“试”出有因，其深刻的社会背景就是我国的经济体制改革的深化。

　　我国股市开局之初，由于有“不争论”、“坚决试”的说法，股市的功能定位并不是很明晰。但上市公司的国有股份能否进入流通，一开始就成了困扰股市的一大难题。尽管由于害怕国有股份进入流通会导致私有化以及资本主义，特别设计了国有股、法人股不参与流通的市场交易规则。国有骨干企业当时大多没有上市计划，初期主要是一些传统产业，主要是贸易、加工、房地产业的中小型国有企业根据所谓的试点计划改制上市，而且一些多种经济成份的中小型企业对股份制改革积极性相对较高，在当时的行政审批体制下，也更容易通过“跑部前进”而实现上市的目的。这可能正是初期上市的A股和B股公司行业分布不尽合理，资产质量相对不高，所有权成分较为复杂的重要原因。

　　从1993年发行50亿新股开始，实行“控制总量、限报家数”的发行计划额度制，一部分大中型国企优先列入上市计划，H股的发行更为明确地突出了大中型国企。上市公司国有股所占比重迅速提高，但也出现了滥竽充数、弄虚作假、包装上市。为了探索国有股法人股的流通方式，转配股、STAQ和NET系统法人股市场一度小试牛刀，不久即黯然失色。随着汽车、石化、钢铁等大盘股成份的增加，国有股法人股凝滞化程度相应提高，而伴随着新股发行节奏的行政性调控力度逐渐加强，因而有“政策市”之称。股市日渐成为国企融资渠道。

　　股市功能定位的扭曲在国有股减持中表现为浓浓的“加法情结”。中国嘉陵和黔轮胎是1999年末的国有股减持试点单位。但是，由于国有股东没有改变敛财习惯，把国有股减持当作国有资产保值升值的机会，减法做成了加法，因而这次试点以失败而告终。时过一年半，日前出台的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，对国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，即凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。通俗点讲，这种方法也可以概括为“一边做减法，一边做加法”。以发行新股来说，站在减持的角度，新股中原有的国有股成份对于该公司来说是存量，但对于证券市场来说则属于增量，由于新股不断带进国有股增量，终究还是增加了今后减持的任务，也在一定程度上增加了市场的压力。而所谓存量发行的国有股采取随发行新股或增发新股定价的方式，实际上以较高的价格出售，与国有股原有持股成本之间的差距必然过于悬殊，这对于市场投资者和公司原有其他中小股东来说，是不公平的。同时，与国有股减持的其他方式也会产生过于悬殊的价格差异，是不合理的。这充分说明，国有股减持，说的是减法，做的是加法，念念不忘的还是从股市圈钱。

　　“国”字的危害

　　至少到目前为止，我国股市可以说是“国”字号的一统天下。这是股市定位扭曲所造成的恶果。

　　在上市公司，国有股“一股独大”。这是造成上市公司法人治理结构形同虚设的主要原因。

　　与上市公司都姓“国”这一现象相匹配，甚至有过之而无不及的另一个现象是，作为证券市场投资主体的机构投资者也都姓“国”。长期以来，证券业作为特殊的金融机构实行“特许制”，使得证券商从一开始就清一色为国有企业。目前证券公司的股权绝大多数是国家股或者国有法人股，近期在增资扩股的过程中才有一部分上市公司参股，不过其他经济成份如民营企业背景的参股股东所占比重仍然十分微弱。与此同时，目前，除了由原上市信托公司改制的宏源证券外，还没有一家券商真正公开上市，因此，证券公司面临着较上市公司更为复杂的法人治理环境。有的证券公司甚至已经三进宫，四进宫，但由于是国企，这些证券公司牌子仍在，店门照开，而在承销发行股票上养成的滥用为国企改革服务名义的恶习未改，在证券市场上根本无信誉可言。在多达2000多家的证券营业部中，也有许多存在滥用“特许经营”的信誉，挪用客户保证金，透支炒股，侵犯股民权益的严重问题。

　　被作为证券市场的稳定器扶持起来的证券投资基金(又称新基金)，目前以封闭式基金为主，第一家开放式基金即将问世，养老基金、保险基金有望入市，但是这些证券投资基金的最大特点也是大家都姓“国”。1999年度和2000年度新基金普遍都有一个令人眼红的分红方案。然而，明眼人不难发现，这些新基金如果不是沾了姓“国”的光，依赖证监会特许的高比例新股配售，旱涝保收地稳赚一大笔一二级市场利差，恐怕大多数基金的业绩都不会太好看。从2000年二季度起，这个特权已经取消，封闭式基金将随着开放式基金的面市而进入折价运行轨道，好景不再。引人关注的是，为同管理层的意图保持一致，众多证券投资基金的持股结构越来越趋于雷同，不仅丢掉了那个叫做“风险多样化”的东西，而且容易造成阶段性的行情震荡，给市场带来灾难性的后果。同时，作为机构投资者，部分基金还存在与上市公司进行秘密交易，与券商和庄家联手做市的黑幕。不关封闭式也好，开放式也好，在其运作机制未同国际市场接轨之前，难免以违规操作及与个人投资者的“零和博奕”作为主要的牟利手段，那就根本无从谈起什么规范市场行为，优化资源配置，与巧取豪夺的庄家行为没有什么区别。

　　人们多年来一再呼吁开放市场。所谓开放市场，不能仅仅理解为对国际资金有步骤有限度地开放，而对国内民间资本的开放则欲行不行，似进非进。政府好象不怎么惧怕外国的资本主义，怎么对来自国内的私人资本就那么敏感呢？按照这样的逻辑，中国股市还是大家都姓“国”的局面何时才能改变？

　　赌政府信用是最大的风险

　　把证券市场作为为国企改革服务的工具，说到底，是拿政府信用来赌博。

　　中国投资者尤其是中小投资者，他们的入市动机本质上无不属于本能的逐利行为，但在一定程度上也是同政策的鼓动和诱导分不开的。在这方面，中国股市具有鲜明的政策市特征。

　　1992年深圳数百万人争购和倒卖认购表的“8·10事件”，当时被称为技术失控事件，其实是在“股票热”刚刚兴起的时候人为造成的供不应求局面。1994年，管理层为搞活股市有个“三大政策”，到了1996年12月16日的《人民日报》特约评论员文章、设立10%涨跌幅限制、确定增发100亿新股额度被称为“后三大政策”。前后两个“三大政策”一是为救市，一是为抑市，同样人为地造成了股市的剧烈波动。1999年，在连续七次降息的影响下，爆发了“5·19井喷行情”，6月15日《人民日报》又一篇特约评论员文章起了推波助澜的作用，但此轮行情在6月30日嘎然而止，使一大批刚刚响应号召踊跃入市的中小投资者高位被套。

　　吴敬琏教授对中国股市不规范现象的直言抨击，他认为“股市像一个大赌场”，真正触及了痛处，说出了广大中小投资者想说而无人理会的话。实际上，在我国股市，政府就是最大的庄家。“涨也政策、跌也政策”，而所谓政策，无非是利益机制的反映。大而言之，对股市行情的调控，主要服从国企发行股票的需要，涨一涨就多发几家，跌一跌就少发几家，为了多发，自然会多出利好，市盈率超过60倍也不怕。小而言之，也要看是否有利于维护行政审批制的权威。这在过去，主要体现在充分利用手头的发行指标，现在虽然取消计划额度和行政审批制，但还有增发新股、配股、豁免全面要约收购，都离不开行政审批，权力仍然有着无上的威风。政策市造成的恶果就是庄家的横行无忌，而监管方面一开始就对此眼开眼闭。长期以来，在监管当局的纵容下，庄家在股市一手遮天，牟取暴利，中小投资者则亏多赢少，根本就是一场不公平的赌博。

　　我国证券市场已有十年的历史。从规模来说，我国证券市场目前已居亚洲第二，有望即将成为全球第三，然而，退市却刚刚开始有了二家。如果退市公司少是因为上市公司的业绩和质量特别好，退无可退，那无疑是值得自豪的，可惜事情并非如此。不少上市公司由于诸多先天不足、后天不调的因素而亏损累累、资不抵债，早已只剩一副缺乏持续经营能力的臭皮囊，却还在证券市场滥竽充数，原因无他，只因为它们是国有控股企业。而更为严重的问题不仅是该退不退，还在于可退难退。在我国股市运行机制尚未规范化的情况下，退市难，是机制使然。众所周知，在上市公司退市过程中，退市的原因基本上都是由上市公司本身出现问题造成的，而退市涉及的另一方——二级市场投资者却往往是受害者。在这种情况下退市，不仅存在谁来偿还股市历史旧债的问题，尤为棘手的还有谁来偿还投资者当前的损失问题。由于迄今为止，我国沪深股市上市公司并没有采取申报备案制，而是实行的配额制和审核制，那么，所有上市公司申报信息的真实性，应该都是隐含了监管者担保的。当连续亏损企业退市给投资者带来损失时，投资者有理由可以认为：如果这些公司退市导致了严重的二级市场风险和损失，其根源和责任在于一级市场和发行环节。因此，退市的公司固然难辞其咎，而作为市场的监管者难道就没有一点责任吗？

　　小洞不补，大洞吃苦。养痈遗患，古有明训。中国股市的脓包已经到了溃烂恶化的地步，无法一挤了事，必须忍一时之痛，进行割肉挖疮的手术冶疗。从这个意义上说，退市制度的实施对于投资者，对于上市公司革故鼎新的机会，对于证券市场更是消除系统风险的突破口。证券市场没有形成退出市场的通道，是长期存在的结构性矛盾没有从根本上得到解决的症结所在，也是跟监管机制不符合三公原则分不开的。目前仍有不少地方不惜拆东墙补西墙，竭力抗拒退市大潮，其实是非理性的，也是徒劳无益的。某些为逃避退市而重组的上市公司就其重组成本而言，远远超过了新组建一家上市公司，而根据“物质不灭定理，”其在重组中所剥离的债务和不良资产并没有消失，只不过是转嫁给了国家或投资者罢了。这不仅是可怜无补费精神，而且只会增加系统风险，是拿政府信用开玩笑。要实施正常的退市机制，乃至使整个证券市场建立和健全真正意义上的市场机制，看来，政府要先退市才行。