大起大落冲开创新空间 债市挑战中国

　　虽然2004年银行间债券市场经历了若干创新和改革，但是银行间债市流动性不足、偏好趋于同化的问题，依然是困扰市场发展的重要问题；解决这一问题的途径就是进一步降低银行间债市准入门槛；虽然财政部官员提出国债余额管理的主张，但考虑到国债余额管理需要涉及多个部门和程序，短期内实现并不现实

　　本报记者 魏璇

　　迷茫、恐慌，然后是逐步平静。

　　2004年，伴随着是否加息、何时加息、终于加息等各种充斥坊间的猜测、议论和喧嚣，中国的债券市场也开始体验到升息周期中烦躁的煎熬。

　　在这一年，中国宏观经济变盘、国际资本暗潜中国，中国债券市场的基本面几乎在寒冬中独守寂寞。这对管理层、发行人、投资人乃至中介服务机构来说都是一个巨大的挑战。然而这并不能阻碍财政部和央行推进中国债市改革的进程：品种的创新，次级债入市、开放式回购问世、结算系统的完善，中国债市俨然少年老成。

　　最重要的是，中国债市统一进程也骤然加速，银行间债市和交易所债市国债承销团的统一、跨市场品种唱主角，基准利率的推出，种种迹象表明，虽然统一的过程或许漫长，但前景一定美好。

　　银行间债市变革多

　　2004年4月25日，央行开始实行差额存款准备金制度，并继2003年9月21日提高存款准备金率后，再次提高准备金率。由此吸纳近1100亿元流动性后，强烈的加息预期引致了债市暴跌。

　　为了应对债市持续低迷的局面，央行在全国银行间债券市场率先推出买断式回购交易。尽管此举一经推出并没有如预期形成重大利好，但这一债市投资新品种开始逐步纳入投资者的投资组合。中国招商银行资金部交易员认为，此前市场已经有私下协议的方式进行买断式回购，因此这个产品正式推出实际是给上述交易一个“身份”而已。另外，事先业界期望买断式回购的所谓“做空”功能并没有突出体现，因此出现了“叫好不叫坐”的局面。

　　“因为市场投资者的投资偏好还是比较同向。在加息预期强烈的时候，缺乏接盘者，因此并没有多少交易。”招商银行专家表示，除了上述问题，买断式回购还涉及到一些会计核算和税务处理等细节不明确的问题。这也损害了买断式回购的可操作性。

　　为了增强市场流动性和交易主体多元化，央行采取了增加做市商和债券结算代理行，完善做市商制度和债券结算代理制度的措施。7月23日央行宣布增加招商银行等6家金融机构做市商资格。8月31日，央行又召开关于完善做市商制度的网上会议，进一步讨论细化了做市商准入条件、权利义务、优惠政策等措施，力图最大最大限度发挥做市商在市场波动大时的“稳定器”作用。

　　除了强化做市商制度，8月10日，央行再次宣布增加哈尔滨商业银行等4家商业银行债券结算代理资格。值得关注的是，这也是银行间债市结算代理机构首次进入农村商业银行领域。据中国债券登记结算公司介绍，目前有结算代理资格的商业银行已经突破40家，很大程度上拓展了交易主体，改善了需求趋同性矛盾，一定程度上分散了市场风险。

　　除了对市场机制建设步伐的加快，2004年也是银行间市场债券品种增加最多的一年。中国建设银行7月率先发行次级债后，中国银行、民生银行也相继在银行间债市发行商业银行次级债。国泰君安债券(长期债)首次托管于银行间债市；8月27日，中国铁路建设债券成为第一只在银行间交易流通的企业债；国家开发银行发行的境内美元债获准在银行间债市流通等等。

　　12月14日，央行颁布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，为企业债、次级债、乃至券商债券、资产证券化产品等在银行间债市交易流通提供了依据。可以预见，在《规则》框架内，将有更大规模和类型的债券在银行间债市出现。

　　债券发行新尝试

　　在国债发行方面变化最为明显的，是跨市场债券发行规模的增加。全年共发行跨市场国债8只，比2003年多了一倍多，市场存量总计已达15只。在银行间和交易所债券市场同时发行的债券品种，旨在增强银行间和交易所市场联动性。跨市场国债也是2004年两市交易最为活跃的品种。

　　在凭证式国债发行方面，2004年5月财政部首次尝试电子记帐方式，此举被视为开创了采用电子记帐发行不可流通国债的先河。光大银行资金部负责人认为，电子记帐式国债的赎回情况直接在中央国债登记结算公司的监控之下，这项发行方式的改革为解决凭证式国债承销商被动接盘客户提前赎回国债问题提供了技术可能。“财政部将可以通过电子系统区分确认提前赎回国债的规模，并承担这些支付责任。因此商业银行不需要因为客户提前赎回国债而承担占用资金的风险”。

　　9月，财政部尝试通过市场化方式提前赎回了三期记帐式国债，初步尝试国库现金管理。据财政部国库司支付局负责人介绍，以后财政部可能根据市场形势灵活使用提前赎回的方式，剔除流动性不好的品种，提高市场的流动性。“这种方法对于控制国债的支付成本也有帮助，是灵活的、贴近市场的管理方式”。

　　悬而未决的问题

　　虽然2004年银行间债券市场经历了若干创新和改革，但是依然留下一些问题需要明确和解决。

　　银行间债市流动性不足、偏好趋于同化的问题依然是困扰市场发展的重要问题。解决这一问题的途径就是进一步降低银行间债市准入门槛。随着中国金融改革步伐的加快，大量的非法人交易主体，例如企业年金、证券公司推出的“集合理财产品”、信托公司开发的信托产品、商业银行创新的理财品种、保险公司的特别险种、非法人资格的社保基金、住房基金等纷纷出现。这些资金都存在强烈入市需求。

　　目前市场准入制度显然并不支持这些资金的进入。如何解决这个矛盾、如何在风险控制有保障的前提下吸纳这些市场发展所需要的资金入市，是摆在主管部门面前的一个紧迫的课题。

　　结算代理制度为银行间市场交易主体扩充提供了渠道，这一渠道仍有进一步完善的必要和潜力。比如，为打破代理资格终身制，完善准入制度和引入竞争机制，让所有有资格的机构而非仅限于银行都能顺利进入，同时让不合格的代理机构及时退出。为促进企业加大结算量，应适时改变企业只能与其代理行进行债券交易的规定。

　　《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》打开了企业债在银行间流通的大门，但01中铁进入银行间流通以来鲜有交易发生的事实，却显示出企业债券发行或流通市场中仍存在问题。比如，银行间市场如何吸引企业债券加盟；商业银行是否可以投资企业债券；企业债券投资者过于集中(大多在保险公司)；企业债在银行间和交易所之间的流通问题；以往银行间债市成员协议转让企业债的合法性问题等都需要进一步明确。

　　展望2005

　　虽然财政部官员提出国债余额管理的主张，但考虑到国债余额管理需要涉及多个部门和程序，短期内实现并不现实。2005年继续沿用国债发行规模管理更为可能。

　　在刚结束不久的中央工作会议上，确定实行中性的财政政策表明，以往过度依赖投资的经济增长模式正面临修正。据湘财证券研究中心屈庆研究员预计，2005年国债发行总量将减少，长期建设资金在800亿元左右，比2004年减少300亿元。

　　据财政部国库司内债处有关人士透露，在通货膨胀预期下，财政部出于对发行成本和市场可接受程度考虑，2005年将增加短期债券品种发行比例。“至于浮动利率品种，我们也一直在调研，不排除发行的可能。”该人士称。

　　值得关注的是，11月底，财政部宣布2005年将合并银行间市场和交易所记帐式国债承销团，考虑到发行的便利性和未来两个市场统一的趋势，有市场人士猜测2005年国债发行将全部是跨市场品种。

　　从央行公布的2004年11月货币政策报告可以看出，信贷的收缩力度有所缓解，货币供应量增幅保持上升状态。招商银行资金部分析师认为，为了信贷的适当扩张，2005年央行继续加息的可能性不大。他认为2005年上半年国债二级市场将保持温和上涨的局面。其中收益率相对较高的7年以内的中短期券有投资机会，由于国债总发行量减少也将引起资金的追捧。