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2004年债券市场的运行可谓一波三折，市场走势在物价和升息预期的影响下波动起伏。2004年债券市场走势的最大特点就是宏观调控和升息的非预期性，而一系列制度性变化也直接引导市场收益率曲线发生结构性变化，机构套利水平和交易动机的增强逐步引导市场远期利率曲线更加合理化。四季度央行对基准利率的首次调整增强了市场机构对价格调控手段的预期，而价格调控滞后程度的减弱也有利于债市不同品种收益率的合理定价，有利于减少影响债券收益率变化的非预期性因素。
从今年一季度的市场资金面来看，一方面，目前人民币汇率1年期远期升水仍然在4800点左右并继续维持在高位，外汇占款投放的压力短期内可能会继续保持下去，而一季度大量央行票据的到期也将成为市场资金供应的又一渠道；另一方面，央行公开市场操作在去年年末和今年年初的提前展开，预示着央行整体调控的进一步提前，以便通过公开市场操作发行即期和远期票据最大限度地回笼去年年末和今年春节前投放的基础货币，降低因回笼货币不及时而促成一季度贷款投放过快的影响，最大限度地保持资金面、利率水平的平稳，从而保持贷款增长速度的平稳。因此，从央行整体操作思路的超前性来分析，我们认为在没有外部冲击的情况下，年初市场资金面仍然会保持较为宽松的态势，春节前由于金融系统资金流动和现金溢出的影响，大量资金的需求仍然是不可避免的，但如果央行能够及时向市场提供短期的流动性供给，短期市场的波动性将会降低。
从1年期远期票据的发行利率水平来看，尽管春节后市场资金的宽松可能会引导货币利率下行，但在对即期和远期票据大量供给以及对央行可能继续升息预期的影响下，春节后1年期票据的收益率水平比去年节后的最低收益率高出66个基点，其中27个基点是受去年央行升息的影响，还有将近40个基点是对今年继续升息的预期。从去年市场收益率的变动情况来看，正是1年期票据收益率的不断走高间接推动了2到3年期金融债利率水平的不断上升。因此在预期今年一季度固定资产投资、贷款、物价等经济指标有所反弹的情况下，春节后短期利率水平下降幅度的减少可能会进一步推动市场收益率曲线陡峭化，但由于春节前后货币市场利率波动性的减弱，收益率曲线的陡峭化程度也可能有所减弱。因此，我们认为央行调控方式的进一步转变将从制度层面对债券市场产生深远影响。上海证券报中国农业银行资金交易中心李刚
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