巨田基金2005年投资策略报告之把握结构性机会

　　二、2005年把握结构性投资机会

　　◎ 宏观经济依然处于“三化一提升”所带来的新一轮周期的上升阶段。在宏观调控的作用下，经济增速将略有回落；

　　◎ 行业需求的增长潜力、行业与公司在产品与服务方面的定价能力、创新能力、规模扩张能力和经营管理能力是上市公司业绩进一步分化的关键因素；

　　◎ 人民币升值的压力依然较大。人民币升值将通过收入成本计价方式和资产负债计价方式影响上市公司的盈利。人民币升值预期改变了相关上市公司的盈利预期；

　　◎ “国九条”确定了我国证券市场制度化、市场化改革的主线。股权分置问题是我国证券市场改革的一大障碍，以保护流通股股东权益为基础的解决措施将对证券市场产生积极影响；

　　◎ 市场估值国际接轨由表及里。国际接轨将在行业、风格和治理结构三个方面带来结构性的投资机会。

　　(一)经济增速短期回落不改长期上升趋势，上市公司业绩将进一步分化

　　经济依然处于“三化一提升”所带来的新一轮周期的上升阶段。在宏观调控的作用下，经济增速将略有回落。上市公司的业绩将进一步分化。

　　1.经济依然处于“三化一提升”所带来的新一轮周期的上升阶段

　　2001年以来，我国经济开始新的一轮上升周期，见图2。目前中国经济仍处在新一轮周期的上升阶段这一大趋势没有发生变化。这个大的趋势特点就是“三化一提升”，即：“城镇化、新型工业化、国际化和居民消费水平处于较快提升阶段”。经济增长的内在活力仍然较强。

图2：历年GDP增幅(数据来源：国家统计局)

　　2.经济增速将略有回落，预计2004年GDP增速约为8.5%

　　在宏观调控的作用下，伴随着固定资产投资增幅的下降，经济增速逐季回落。2004年第1、第2、第3季度GDP的增长率分别为9.8%、9.6%和9.1%。

　　目前，尽管宏观调控取得了一定的成效，但经济发展中的深层次问题依然没有得到根本解决，经济社会发展还不平衡。因此，需要继续加强和完善宏观调控。在宏观调控的作用下，2005年经济增速将有所回落。

　　但经济增速回落的幅度有限。2005年支撑经济发展的消费、投资和进出口、三大需求仍然比较旺盛。

　　(1)从消费需求来看，消费需求将稳步增长

　　2004年中国居民实际收入增长仍将较高，这为2005年消费的稳步增长奠定了坚实的基础。2004年前3季度中国城镇居民人均可支配收入同比增长11.4%，处于历史较高水平；随着2003年10月份以来粮价的大幅上涨，农村人均纯收入实际增长速度是这几年来最好的，仅在2004年1季度农民人均现金收入就实际增长了9.2%，增速比2003年同期提高1.7个百分点。

　　(2)从固定资产投资来看，固定资产投资的后劲也比较足，增幅下降不大。

　　2004年前9个月新开工项目计划总投资同比增长25.4%，外商直接投资合同金额的增长仍在30%以上；9月份国家发改委针对全国固定资产投资的清理结果表明，99%以上的投资规模仍将继续。预计2005年固定资产投资的增幅为16%-18%。

　　(3)从净出口需求来看，进出口需求仍将保持平衡或略有顺差

　　世界经济和世界贸易量的增长为我国的出口提供了一个很好的外部环境；近来美元的大幅贬值使得人民币也相应大幅贬值。这些因素使得2005年的进出口仍将保持平衡或略有顺差。

　　从上述的分析可以看出，尽管经济增速将有所回落，但回落的幅度不会很大。国家信息中心日前预计2005年的GDP增速约为8.5%。

　　3.上市公司业绩将进一步分化，优势企业继续增长

　　影响上市公司业绩进一步分化的主要因素包括：行业需求的增长潜力、行业的定价能力、公司的规模扩张能力和经营管理能力等。

　　行业需求的增长潜力是影响上市公司业绩的主要因素之一。在宏观调控的作用下，固定资产投资增速下降，这就导致了那些与固定资产投资关联性较高的行业需求增长放缓；反之，对于那些与固定资产投资关联性较弱的行业，其需求所受的影响就较小。行业需求的增长潜力影响了上市公司未来的发展前景，从而影响了上市公司的业绩。

　　行业的定价能力也是影响上市公司业绩的主要因素。由于不同行业竞争格局和供需格局的不同，造成不同行业定价能力的不同，这就直接影响了公司的产品价格，从而影响了上市公司的业绩。

　　此外，就微观层面而言，公司的创新能力、规模扩张能力和经营管理能力，也是影响上市公司业绩的主要因素之一。

　　对于那些行业需求继续较快增长、行业定价能力较强、公司的创新能力、规模扩张能力和经营管理能力较强的优势上市公司，其未来的业绩将继续稳步增长；反之，对于那些行业需求增长下降、技术创新能力较差，行业定价能力较弱，公司的规模扩张能力和经营管理能力较弱的上市公司，其未来的业绩将出现一定幅度的滑落。

　　(二)汇率政策：升值预期改变公司盈利预期

　　未来人民币适当升值的可能性较大。人民币升值将通过收入成本计价方式和资产负债计价方式影响上市公司的盈利。人民币升值预期改变了相关上市公司的盈利预期。

　　1.人民币升值的压力依然较大

　　目前国内外宏观经济、金融形势强化了人民币升值压力。在美元大幅贬值的情形下，投机性游资大规模涌入。这些游资占2004年当年新增的外汇储备的一半以上；2004年10月底的加息又进一步加大了境外资金的流入；由于宏观调控，进口相对减少，2004年4月以来经常项目下外贸顺差一直在逐步扩大；目前，亚洲主要货币相对美元均有了较大的升值。这些因素都强化了人民币的升值压力。

　　人民币升值也会带来一些负面的影响。这表现在：经济增速将进一步放缓，国内就业压力加大，金融系统的稳定性受到影响。

　　我们判断，管理层将在适当的时机以适当的方式使人民币升值。

　　2.升值预期改变公司盈利预期

　　人民币升值会给证券市场带来一定的影响，人民币升值将通过收入成本计价方式和资产负债计价方式影响上市公司的盈利，如图3。

图3：人民币升值对证券市场的影响

　　人民币升值将带来上市公司业绩的结构性分化。

　　(1)盈利增加的行业

　　外债较高的行业。航空、电力、电信等行业由于净外债较高，相关行业内的公司将从人民币升值中获得一次性汇兑收益；

　　进口/出口比重较高的行业。人民币升值给这些行业带来的盈利增加超过给这些行业带来的盈利减少，公司最终的盈利将增加。

　　(2)盈利减少的行业

　　大宗原材料行业。由于国内大宗原材料的价格与国际实现了接轨，因此人民币升值，将导致以人民币标价的产品价格下降，使得公司的盈利下降；出口/进口比重较高的行业。与进口/出口比重较高的行业相反，人民币升值将导致出口/进口比重较高的公司的盈利减少。

　　在人民币升值预期背景下，我们将采取积极主动的投资策略，将人民币升值的风险、收益量化到证券的估值之中，从而把握上市公司业绩分化所带来的结构性投资机会。

　　(三)“国九条”确定了我国证券市场制度化、市场化改革的发展主线

　　“国九条”确定了我国证券市场制度化、市场化改革的主线。股权分置问题是我国证券市场改革的一大障碍，以保护流通股股东权益为基础的解决措施将对证券市场产生积极影响。

　　1.我国证券市场制度化、市场化的改革进一步深入

　　2004年1月31日发布的“国九条”确定了我国证券市场制度化、市场化改革的发展主线。此后，相关的落实措施不断出台。这些措施包括：建立多层次资本市场体系，对券商进行分类管理，大力发展机构投资者，鼓励合规资金入市，加大对流通股股东权益的保护力度，完善证券发行制度和积极稳妥地推进对外开放等几个方面。这些措施从制度化、市场化的角度推动了我国证券市场的发展。

　　目前，资本市场发展的整体趋势是好的，但是仍然存在着一些深层次的问题有待解决，其中最为根本的问题是股权分置问题。在“国九条”的指引下，我国证券市场制度化、市场化改革将稳步推进。股权分置问题是中国证券市场改革进程的一大障碍。因此，股权分置问题有望尽早获得稳妥解决。

　　2004年12月7日，中国证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，该规定是在股权分置问题没有解决之前，管理层为缓解非流通股股东与社会公众股股东的矛盾而采取的一项过渡性措施。这一规定的发布是管理层下决心解决股权分置问题的重要标志。

　　2.以保护流通股东权益为基础的股权分置解决方案值得期待

　　在“国九条”所确定的证券市场制度化、市场化改革的主线下，针对股权分置问题，管理层将以保护流通股股东权益为基础，从市场的实际出发，推出对市场有积极意义的、可操作的方案。

　　围绕着解决方案的预测，市场经历了多次震荡。随着投资理念的成熟，投资者能够相对理性地面对这一问题，见表1。我们认为以保护流通股股东权益为基础的股权分置问题的解决措施将对市场产生积极影响。

　　表1：股权分置历史情况与未来预期的比较

股权分置问题的历史情况		股权分置问题的未来预期
对股权分置的认识	市场反应	对股权分置的认识	市场反应
基本思路：集中统一处理	市场整体大幅波动	基本思路：分散个案解决	个股股价反应扩散至板块联动
基本立场：维护国有股东利益	负面影响	基本立场：协调多方利益 保护流动股股东权益	积极影响
市场预期：股价含有流通溢价	预期落空的恐慌	市场预期：流通溢价未广泛认可	理性预期中的平静

　　(四)市场估值由表及里的国际接轨带来结构性的投资机会

　　国际接轨不是估值指标数值上的接轨，而是投资理念和证券估值方法的接轨。国际接轨将在行业、风格和治理结构三个方面带来结构性的投资机会。市场估值国际接轨逐渐由表及里。

　　思想的流动先于资金的流动，在市场壁垒尚未消除之前就已产生消除壁垒的预期，在资本市场逐渐开放的进程中首先发生的是投资理念和估值的国际接轨。作为一个“新兴+转轨+股权分置”的市场，中国证券市场估值的接轨不可避免地遇到诸多困惑，我们曾经根据市盈率的差异求解出“泡沫”的大小，我们也在A、H股的价差中感到失落，但我们的思路越来越清晰，市场估值的接轨将由表及里，逐渐深入。

　　1.什么接轨：投资理念和估值方法

　　(1)国际接轨不是估值指标在数值上的无差异化

　　在国际接轨的进程中，公司估值中的相对价值法得到了最为广泛的应用，市盈率、市净率等指标在很多时候被作为判断市场价值的标尺。但市盈率只是估值方法的一种。如果把国际接轨单纯地理解为定价指标在数值上的无差异化，显然有失偏颇。成熟市场的市盈率也存在一定的差异，不论是整个市场的市盈率水平还是行业的市盈率水平。

　　(2)更深层次的接轨是投资理念和证券估值方法的接轨

　　估值指标在数值上的无差异化显然不是国际接轨的本质，更深层次的接轨的应该是投资理念和估值方法的接轨。

　　投资理念的国际接轨意味着对企业价值、持续增长和稳定回报的追求；估值方法的国际接轨意味着我们要坚持从公司价值评估的角度来对金融资产进行定价，意味着成熟金融工具的应用而不是生搬硬套其他市场的评价标准。

　　2.与谁接轨：成熟市场与新兴市场

　　国际接轨的“国际”似乎有点泛化，是与欧美成熟市场接轨还是与韩国等新兴市场接轨？既然要接轨的是投资理念和证券估值方法，是市场制度和公司治理结构，那么我们必然是与欧美成熟市场接轨，是对成熟市场的先进工具、先进制度进行借鉴，而不是对新兴市场的制度和工具进行引用。

　　但相对成熟市场而言，一些已经对外开放的新兴市场的资产价格更具有参考意义。这种参考意义并不来自也并不意味着我们应该与新兴市场接轨，而是由于在资金自由流动的国际资本市场上，一国资产的价格取决于其在世界范围内的竞争性定价。中国经济是一个快速发展的经济，中国证券市场也是一个新兴市场，其他新兴市场资产的属性与我们更相近，其价格也就更具有参考意义。因此，我们认为在市场估值的国际接轨过程中投资理念和证券估值方法应与成熟市场接轨，资产的定价标准参考新兴市场。

　　3.怎么接轨：行业、风格和治理结构

　　在一个达到相对均衡的证券市场中，投资理念和价值体系可以看作是市场的一个支点，当新的投资理念和证券估值方法被引入后，原有的均衡将被打破，虽然市场的整体重心会发生变化，但更多的变化将是结构性的。就资产定价体系而言，这种结构调整主要体现在行业、风格和治理结构三个方面。国际接轨将在这三个方面带来结构性的投资机会。

　　(1)行业

　　各国经济发展阶段不同，同一个行业在不同的国家处于不同发展阶段，就会表现出不同的成长特性；各国所具有的禀赋也不一样，各国产业在全球分工体系中的地位也不一样。相同的行业在不同的国家会处于不同的生命周期，如采掘业，在发达国家已经到了衰退期，但在国内还处于成熟期；再如汽车制造业、乳制品业，发达国家已经进入了成熟期，但国内正处于高速成长期。行业估值的国际接轨将使在全球产业转移中处于上升阶段的行业、在全球经济中具有竞争力的行业以及具有自身独特资源的行业获得更高的溢价。

　　表2：部分行业市盈率与净资产收益率的国际比较

	市盈率				净资产收益率(%)
	北美	欧洲	亚太	中国	北美	欧洲	亚太	中国
钢铁	10	—	13.5	8.99	22.3	—	12.1	17.8
采掘	21.4	15.1	21.5	16	11.9	12.9	15.5	11.1
金属	15.5	22.3	21.9	17.4	12.3	8.9	7.5	11.1
煤炭	48.9	48.5	34.2	17.2	7.6	1.8	10.1	16.9
电力	18.9	13.6	13.4	19.7	8.8	13.5	9.4	11.7
油气	11.7	12.6	14.2	22.5	22.6	18.3	17.7	10.7
地产	29.9	18	41.4	45.5	8.6	7.6	3.3	4.6
饮料	21	17.8	35.4	35.6	26.7	19.3	5.5	7.3
农业	15.1	22	16.9	48.6	23.8	11.4	11.1	3.6
数据来源：Bloomberg、天相系统，2004年12月10日

　　(2)风格

　　成熟资本市场中，大盘股估值水平与中、小盘股差异较小。例如，美国小盘股的市盈率比大盘股高20%，市净率比大盘股低23%；日本小盘股的市盈率比大盘股高17%，市净率比大盘股低40%；而国内A股市场小盘股的市盈率比大盘股高194%，市净率则与大盘股相当。可见成熟市场中不同风格资产之间的估值结构与中国市场存在较大差异。

　　随着估值的国际接轨，不同风格资产间的流动性差异将得到重视，不同风格资产的估值差异将缩小。

　　表3：风格资产估值指标

国家/地区	样本	市盈率	市净率	市盈率比值	市净率比值
中国	天相小盘	42	2.2	2.94	1.00
	天相中盘	21	2.1	1.47	0.95
	天相大盘	14.3	2.2	—	—
美国	标准普尔小型600	24.1	2.4	1.21	0.77
	标准普尔中型400	22	2.5	1.10	0.81
	标准普尔大型100	20	3.1	—	—
欧洲	富时欧洲小型	22	2.6	1.38	1.13
	富时欧洲中型300	17	2.2	1.06	0.96
	富时欧洲大型100	16	2.3	—	—
日本	东京证交所小型	68	1.2	1.17	0.60
	东京证交所中型400	44	1.1	0.76	0.55
	东京证交所大型100	58	2	—	—
注：市盈率/市净率比值为中型或小型股的市盈率/市净率比上大型股的市盈率/市净率 数据来源：Bloomberg、天相系统，2004年12月10日

　　(3)公司治理

　　良好的公司治理结构能够保护股东和权益相关者的利益，并提高公司的竞争力。在成熟资本市场上治理结构的好坏是衡量公司价值的重要方面，经营规范、信息透明、监管到位、注重少数股东权益保护的公司能得到更高的估值。在当前中国资本市场股权分置的特定环境下，具有良好治理结构、注重少数股东权益保护的公司更具有稀缺性，理应获得更高的估值。随着中国市场国际接轨的深入，一方面越来越多的公司的治理结构将得到改善，另一方面治理结构良好的公司将更能得到市场的认同。