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银行：上调至“中性”
自2003年10月将银行股的评级下调为“减持”后，海富通在此期的双月刊中首次将该行业的评级调回至“中性”。但我们需要强调的是此次的评级上调是基于估值水平的调整(valuation call)，而非基于基本面的调整(fundamental call)。
从基本面角度看，银行的资产质量还在恶化中。五家上市银行在今年三季度末的逾期贷款余额较年初足足上升了40%。尽管市场预期因宏观调控银行的逾期贷款会增加较快，但实际增幅如此之大还是出乎了很多观察家的意料。由于宏观调控在短期内难以放松，海富通预计在未来几个季度银行的逾期贷款仍将以较快的速度增长。
同时，上市银行因为宏观调控、存款分流和新的资本充足率的要求，其贷款/资产扩张速度在过去两季明显放缓，从而对2005年的利润增速产生影响。另外，由于银行股股价在二级市场不断地拾级而下，其相应的再融资的环境(时机和价格)也在恶化。综合而言，结合更高的拨备要求、放缓的资产增速和更低的再融资价格/规模，我们相应调低了部分银行股的净利预测及基于市净率的目标价。
但是，海富通在看淡基本面的同时上调银行股评级至“中性”，因为我们相信前期银行股明显弱于大势的走势已经大部分地消化了近期的利空因素(包括未来大型银行上市产生的“挤出效应”和估值压力)。不考虑已宣布但未执行的再融资计划，整体银行股的2005年的市赢率水平已降至14.2倍，而市净率也已降至2.1倍的历史低位。即使考虑了所有在未来十二个月可能进行的再融资，上述的PE也仅上升10%至15.5倍的水平，而市净率则能进一步降至1.9倍。结合12-13%的净资产收益率，我们认为该市净率水平已相对合理。
纵上所述，海富通认为围绕银行股基本面的负面因素已大部分地反映在股价里，在未来的一段时间内(3-6个月)银行股不会大幅跑输大盘。在此基础上我们将银行股的评级上调为“中性”。针对此次评级调整的最大风险是：银行资产质量在短期内超乎我们想象地严重恶化，或其他拟上市银行的上市时间表大大提前。
| 表20 2004年12月银行业估值表，不考虑再融资 |
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02A |
03A |
04F |
05F |
06F |
净利润增长(%) |
19.0 |
28.5 |
37.2 |
22.9 |
20.9 |
每股收益(人民币) |
0.25 |
0.29 |
0.39 |
0.47 |
0.56 |
每股收益增长(%) |
8.3 |
17.5 |
35.4 |
20.9 |
18.9 |
市赢率(X) |
28.0 |
23.3 |
17.2 |
14.2 |
12.0 |
每股净资产(人民币) |
1.95 |
2.41 |
2.76 |
3.22 |
3.75 |
市净率(X) |
3.5 |
2.8 |
2.4 |
2.1 |
1.8 |
每股现金红利(人民币) |
0.12 |
0.09 |
0.11 |
0.14 |
0.16 |
收息率(%) |
1.7 |
1.3 |
1.7 |
2.0 |
2.4 |
净资产收益率(%) |
12.6 |
12.0 |
14.2 |
14.7 |
15.0 |
总资产收益率(%) |
0.40 |
0.38 |
0.44 |
0.46 |
0.48 |
| 资料来源：海富通基金管理有限公司 |
| 表 21 2004年12月银行行业估值表，考虑再融资 |
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02A |
03A |
04F |
05F |
06F |
净利润增长(%) |
19.0 |
28.5 |
37.2 |
26.2 |
22.0 |
每股收益(人民币) |
0.25 |
0.29 |
0.39 |
0.43 |
0.51 |
每股收益增长(%) |
8.3 |
17.5 |
35.4 |
9.3 |
20.3 |
市赢率(X) |
28.0 |
23.3 |
17.2 |
15.5 |
13.0 |
每股净资产(人民币) |
1.95 |
2.41 |
2.76 |
3.45 |
3.91 |
市净率(X) |
3.5 |
2.8 |
2.4 |
1.9 |
1.7 |
每股现金红利(人民币) |
0.12 |
0.09 |
0.11 |
0.13 |
0.13 |
收息率(%) |
1.7 |
1.3 |
1.6 |
1.9 |
1.9 |
净资产收益率(%) |
12.6 |
12.0 |
14.2 |
12.4 |
13.2 |
总资产收益率(%) |
0.40 |
0.38 |
0.44 |
0.45 |
0.48 |
| 资料来源：海富通基金管理有限公司 |
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