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汽车制造业：中性
正如我们所担心的，由于国庆节长假的影响，10月份轿车行业的销售很难有起色(见左上表)。由于上半年降价预期引发的汽车销售市场的阴霾仍没有散尽的迹象。而且就销售来说，轿车行业还面临一些新的不确定因素：鉴于大型中心城市的交通拥堵情况，政府可能出台一些提高私家车使用成本、鼓励公共交通发展的政策。我们认为行业销售的真正回暖估计要视明年初配额取消之后消费者的反应而定，但是近期启动的可能性很小。
| 10月份主要轿车企业销售非官方统计 |
- |
9月份 |
10月份 |
环比% |
上海大众 |
30183 |
21700 |
-28.1% |
上海通用 |
16762 |
14383 |
-14.2% |
一汽大众 |
23477 |
25755 |
9.7% |
广州本田 |
21000 |
16923 |
-19.4% |
北汽现代 |
15570 |
16750 |
7.6% |
| 资料：光大证券、海富通基金管理有限公司 |
而且，我们担心的不只是销售量是否能够和何时回暖的问题，同样还担心出于竞争而导致的降价压力。目前许多消费者包括投资者认为配额取消后国产轿车降价压力主要来自进口车，我们认为不然，降价压力实际上更多地来自国内。我们不能因为即使在06年7月整车关税降到25%水平后，进口车价格仍然有60%左右的天然屏障就简单地认为国产车降价的压力不大(尽管我们也不能确定国产车恶性价格战是否一定会打起来)，相反地，由于目前国际汽车巨头纷纷加大在华投资力度，短期内产能扩张速度将远大于需求的稳定增长速度(尽管我们不否认2005年1月后有部分压抑的需求爆发性释放的可能，但是我们认为期望03年初一样力度的爆发是不现实的)，国内竞争的压力可能使关税的保护形同虚设。这是企业和投资者所不愿见到的，当然消费者是乐见其成的。如果真是这样，其对行业的杀伤力将远大于进口车所造成的冲击，而且在这样的环境下，轿车企业的盈利能否增长将是一个很不确定的未知数(见左下表)。尽管有数量模型显示，目前我国轿车企业承受降价的能力还很强，但毕竟利润率被侵蚀将是不可避免的。
| 截至今年10月份整车行业经营状况 |
- |
今年10月 |
去年同期 |
毛利率 |
17.47% |
20.02% |
销售利润率 |
7.96% |
10.26% |
总资产周转率 |
0.9033 |
0.9301 |
期间费用占比 |
8.89% |
9.16% |
收入增长率 |
15.23% |
44.78% |
利润增长率 |
-10.59% |
81.81% |
| 资料：海富通基金管理有限公司 |
就汇率升值预期的影响而言，我们认为对汽车特别是轿车行业的影响是多方面的。一方面升值将部分削弱关税的保护作用和进口车的价格劣势；另一方面对于国产化率不高的合资企业而言，升值有利于降低进口成本。总体上我们认为弊大于利。
总之，我们认为现在谈论轿车板块反转行情还为之尚早，尽管认为现在是底部，所承担的非系统性风险已经不大。但是我们不排除客车和重卡板块可能存在局部阶段性行情的可能。
| 表14 2004年10月汽车行业估值表 |
- |
03A |
04F |
05F |
06F |
净利润增长(%) |
128.4 |
32.3 |
21.0 |
14.7 |
每股收益(￥) |
0.46 |
0.61 |
0.74 |
0.85 |
增长(%) |
125.1 |
32.3 |
20.9 |
14.4 |
市盈率(X) |
11.7 |
8.9 |
7.3 |
6.6 |
市现率(X) |
10.28 |
9.07 |
9.13 |
9.07 |
市净率(X) |
1.9 |
1.6 |
1.4 |
1.3 |
EV/EBITDA |
6.9 |
5.5 |
4.6 |
4.1 |
收息率(%) |
2.92 |
4.62 |
5.44 |
5.90 |
净资产收益率(％) |
16.24 |
17.97 |
19.01 |
19.08 |
| 资料来源：海富通基金管理有限公司 |
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