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石油化工：中性
2005年油价适度回落的概率大。判断化工产业链2005年的价格和利润走势，油价预期是最重要的前提。我们认为2005年原油价格还会稳定在相对高位(尤其是2005年上半年)，可能出现前高后低的走势。04年Brent油价均价为38.5美元/桶，我们预计2005年Brent原油均价适度回落的概率较大，价格中枢估计在36美元/桶左右。这种预期基于以下方面：1.根据
IMF预测，2005年全球GDP增速轻微下降0.62个百分点，将导致全球原油需求增量由04年的240万桶/日下降到150万桶/日左右；2.原油库存逐渐恢复；3.国际油价的投机热潮基本上消退；4.美元贬值的趋势仍将持续，但小幅贬值的概率较大(幅度6%～7%左右)。我们认为存在的变数在于：1.全球原油需求小幅下滑，可能被OPEC减产所抵消，供需形势难以改变；2.地缘政治不稳定局面长期存在，伊拉克原油产量有可能超预期恢复的概率不大；3.04年油价的大幅上扬对全球经济的2005年增长蒙上了一层阴影，潜在影响难以估计。基于这种预期，与原油(和天然气)价格关联度较高的石化和化工产品(如尿素)的价格将在2005年下半年面临一定压力，毛利率可能收窄。
石油加工业
2005年石化行业景气度依然较高，但是板块投资预期难以提高。上次石化周期，国际大型石化企业都有扩产动作，后来在低谷完成整合。此次石化周期，国际大型石化企业都没有大的资本开支，只有中国和中东地区的产量明显增加，2005年全球乙烯产量增长率为4.6%左右，依然不高。我们认为05～06年全球乙烯供给依然偏紧，周期高点不会陡然向下。但是2005年石化板块投资的理性因素依然占据上风，主要原因在于：04年，大部分石化产品(乙烯链、丙烯链、苯乙烯链、聚酯链、合成橡胶链)毛利水平04年前三个季度呈现逐季上升趋势，LDPE、苯、PX等产品毛利已超过1995年高峰时毛利水平。04年石化产品价格随着原油价格大幅飙升60%左右，即使2005年1季度下游加工企业采购量上升，石化产品价格依然难以超越04年3季度。加之，石化产品与原油价格预期有明显的相关度，原油价格下滑，石化产品价格也容易出现明显调整，盈利预期难以超于目前阶段。我们认为，长期来看，石化周期性的特点将使得股价回归到“正常化盈利”对应的价值，短期更多的是一种基于“阶段盈利预期”的波段操作机会。
2005年国内炼油行业毛利趋升，但价格管制无法回避。目前全球炼油装置处于较高负荷率水平(美国等发达国家为95%左右，中国几乎满负荷)，环保要求的提高需要对炼油业进行新的投入，炼油供求关系偏紧，国际炼油毛利可保持较高水平。但是04年中国由于实行成品油价格管制，原油价格大幅上升，国内炼油毛利出现与国际趋势的背离，盈利一直呈现下滑趋势。我们认为，在原油价格趋降时，国内成品油价格调整仍将是比较滞后，2005年炼油行业毛利走势就可能与04年相反，将好于04年。同时，从2004-2005年中石化(行情 论坛)和中石油两大公司改扩建新增的炼油能力产能1000万吨左右，产能增幅不超过4%，远远小于国内成品油需求增速，炼油资产将愈发昂贵。依据原油价格适度回落和炼油毛利回升的判断，我们更倾向于选择炼油业务比较重的石化上市公司。我们认为，国家发改委不会在高油价背景下实行油品定价机制的改革，使之国际接轨。因此，炼油行业的主要负面因素是价格管制，以及中石化或者中石油利用成品油批零倒挂的局面挤压地方成品油销售企业，放大销售部分的利润，调低成品油出厂价，并进一步挤压炼油业务的利润。
如果2005年中国石油回归A股。比较中石化和中石油，我们更认可中石化的盈利成长性。中石油参与国际市场原油勘探业务的收购难度很大，尤其在目前高油价景和未来预期油价下滑的背景下，即使收购未来的预期收益不高，而下游业务(化工、炼油和成品油销售)盈利成长性，中石化明显具有优势。未来2-3年内，中石化与中石油EPS差距将进一步缩小，中石油A股市场的定价，将对中石化股价有明显的支撑作用。最大的负面因素就是同类行业资产的替代性影响短期石化类上市公司的股价。
04年1季度以来石化板块股价走势与上市公司季度盈利趋势出现了明显的背离，充分体现了石化板块作为周期性行业的投资特点。虽然，目前国内石化企业的估值(从PE和EV/EBITDA角度)已经处于全球石化同类企业群的相对低水平，但是石化板块的趋势投资特点将在2005年继续演化，产品线盈利分化将进一步影响资产配置倾向，周期性特点使得股价回归到“正常化盈利”对应的价值，中石油回归A股的影响依然存在，因此，维持前期投资建议“中性”。
化学原料及化学制品制造业
氮肥：价格上升空间不大，可能的出口政策存在负面影响。2004年以来，以原油和天然气为代表的能源价格持续上涨，提升了国际尿素市场报价，进一步刺激了国内尿素行业的景气度。国内外能源价格显著差异引致了尿素生产成本巨大差异，导致了国内尿素量出口的持续放大(04年出口量达到300万吨左右，占据表观消费量的8%左右)，我们认为这是导致国内尿素供需形势紧张的主要原因，加之运输瓶颈问题，尿素价格不断上升。即使国内重视三农问题、全球粮食供需形势紧张，国内实际尿素消费量并没有十分明显的上升。随着上游天然气价格随着原油价格预期逐步下滑，尿素价格上升空间不大。但是2005年上半年由于国内企业库存较低，价格将持续高位。最大的负面因素在于，2005年可能实施的限制出口政策，将减少出口量，国内供需形势逐渐缓解。因此，我们更倾向于产能扩张和拥有化工品业务的氮肥企业。投资建议“中性”。
精细化工：看点在于新材料
新材料类的产品具有较高的毛利率水平，产品供需形势紧张，在原油价格预期下滑的情况下，产品价格比较稳定，主要影响因素在于后续产能的扩充。我们更倾向于拥有稳定客户资源和产品种类丰富的企业。投资建议“中性”，个别品种进行重点投资。
对于塑料加工制品、农药、氯碱、纯碱、轮胎、化纤等子行业分支，由于上游原料价格压力依然较大，产能扩充一直不断，产品价格上升动力不足，产品毛利率难以回升，我们依然采用谨慎的态度。
整体上，我们对“化学原料和化学制品制造业”投资建议为“中性”。
| 表8 2004年12月石油化工行业估值表 |
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03A |
04F |
05F |
06F |
净利润增长(%) |
42.0 |
79.6 |
14.1 |
(6.0) |
每股收益(人民币) |
0.23 |
0.38 |
0.46 |
0.45 |
每股收益增长(%) |
41.5 |
79.5 |
14.1 |
(6.0) |
市盈率(X ) |
20.7 |
11.5 |
10.1 |
10.7 |
市现率(X) |
6.9 |
6.5 |
5.2 |
5.4 |
市净率(X ) |
2.4 |
2.1 |
1.8 |
1.7 |
EV/EBITDA(X) |
8.3 |
5.6 |
4.9 |
4.7 |
收息率(%) |
1.7 |
3.2 |
3.6 |
3.4 |
净资产收益率(%) |
11.8 |
18.2 |
18.2 |
15.5 |
净负债率(%) |
50.5 |
37.1 |
26.6 |
15.2 |
| 资料来源：海富通基金管理有限公司 |
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