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货币政策：市场资金面引导短期的债券市场
众所周知，宏观经济调整的最终目标应该是通货膨胀率和经济增长率，目前我们看到的是中央银行货币政策目标是“M1增长17%”，“M2增长18%”，“全年货币投放总量26000亿”等等信息，每季度的货币政策运行报告也是围绕着这些数字对经济形势做分析和评判，由此我们可以说目前中国的中介目标是以货币供应量为政策框架的。
10月28日宣布升息之后，我们认为资金面也就成了债券市场非常重要的参考指标，尤其是在第四季度——传统的资金相对紧张时期。但同时我们也发现今年的在利率调整之后，人民银行明显放松了银根，资金利率呈现明显下降态势。
一、今年公开市场操作情况回顾
今年在不同时期公开市场操作策略是不同的。在年初资金面较为宽裕时，公开市场操作力度较强，净回笼资金规模也较大，但是自4月份宏观调控尤其是两次上调准备金率之后，公开市场操作较为柔和，期间还不时向市场注入资金，但是在9月份市场关于升息预期再度强烈时，央行开始加大了公开市场操作力度。10月29日利率调整出台以后，公开市场反而减缓了回笼力度，市场资金面明显宽松，资金利率一泻千里。
图13 2004年以来公开市场操作净回笼资金量
图14 2004年以来公开市场操作3个月、1年期票据发行利率变动情况
图15 2004年以来银行间与交易所7天回购利率变动情况
二、影响未来公开市场操作的因素
我们预期在升息之后，央行为了稳定市场在年内的公开市场操作中会采用适度宽松的政策，保持相对谨慎的态度。主要还是围绕货币供应量的文章。截至9月份M2增长13.90%，远落后于年初制定17-18%的目标。另外，我们知道公开市场的很大一部分作用是冲外汇占款，从外汇占款每月增长量来看，今年波动幅度较小。
图16 2004年外汇占款变动情况
图17 2003年以来存款同比增长情况
另外，虽然升息对于储蓄可能会起到鼓励的作用，未来存款有望得到恢复性增长，但是贷款激增的负面影响，特别处在年末这个资金需求较为旺盛的瓶口时期，商业银行保持相对充足的流动性的需求是会得到央行的满足的。(海富通基金管理公司供稿)
图18 2004年2-9月份贷款数量增长变化趋势图
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