海富通基金2005年投资报告专题篇之升息影响(3)

　　工程机械：

　　截至今年中期工程机械板块平均资产负债率为48.6%，平均净负债率为-2.7%。财务费用/收入＝2.86%，财务费用/净利润＝52.6%。本次加息导致板块内上市公司年多支出利息约 110万元，占净利润的2.68%。从这个角度看，加息对工程机械行业的影响远大于其他行业，尽管其绝对额不算很大。我们认为，随着国家宏观调控政策的持续，以及行业需求的部分提前体现，预计行业销售特别是挖掘机行业的销售回暖尚需时日，板块上市公司的财务状况有可能继续恶化，这样加息对其的影响有可能进一步加剧。

　　加息的影响同样体现在间接方面。由于工程机械的买主大多为施工单位，其财务杠杆比例不会低于工程机械制造行业，私人业主亦不例外。我们认为，在目前宏观调控，其设备处于半停产状态的背景下，施工企业和私人业主对利率的敏感性更高。因此我们认为加息对工程机械行业的影响是负面的。

　　白色家电：

　　截至今年中期，白色家电板块上市公司平均资产负债率为60.2%，净负债率为-17%。财务费用/收入=0.13%，财务费用/净利润＝3.01%。本次加息对板块内上市公司来说增加利息负担非常有限，大约只有5万元不到，占净利润的0.15%。这是目前白色家电行业较低的净负债率所致。我们认为加息对其影响呈中性。

　　汽车：

　　加息对汽车行业的影响属于中性偏淡。

　　首先，加息对汽车行业上市公司的直接影响体现在行业利息费用的上升，我们认为其影响幅度有限。根据截至04年中期的数据，目前汽车整车板块的资产负债率为48.55%，净负债率为22.67%。财务费用/净利润＝2.76%，财务费用/净负债＝1.04%。由于这次加息是存贷款利率同比例同方向(均为27个基点，当然如果考虑贷款没有上限限制，其影响另当别论)，我们简单地假设行业企业的财务费用结构不发生大的变化，这样增加27个基点的存贷款利率对净利润的影响就是导致净利润减少0.14%，“财务费用/净利润”比例从2.76%提高到2.91%。

　　从间接角度分析，我们认为加息的影响主要体现在对车贷消费者的负担增加进而影响其贷款购车的积极性两方面。就直接负担而言，加息后车贷消费者的利息负担增加约5.1%，按照20%的消费者贷款购车，70%的按揭比例计算，全社会一年车贷利息支出增加5千万左右。我们认为加息的影响不仅仅体现在给车贷消费者5.1%的额外利息负担方面，由于消费者预期经济很可能步入加息周期，从而严重压抑车贷消费者的贷款冲动对汽车需求的间接影响不容忽视。考虑到我国目前车贷消费者的比例不高，我们认为尽管影响方向是负面的，但是其幅度仍然不大。

　　医药：

　　海富通认为，加息对医药行业的影响很小，子行业的实际影响略有不同。对于中药、化学制剂、生物等子行业影响很小。影响偏大的是大宗原料药和医药流通。大宗原料药企业由于长期的价格战压力，盈利大幅下滑，资产质量逐渐恶化，负债率高；医药流通企业由于宏观调控之后资金周转减缓，短期借款增加，加息加大财务费用，也可能进而影响下游制剂企业的回款周转减慢。

　　海富通所关注的医药重点企业负债率都比较低，普遍处于净现金状态。加息对这些企业静态和动态影响都很小。

　　电力行业：

　　电力行业是一个资本密集型行业，一个电力项目投资额一般都在数十亿，资本金比例一般为20%-30%，因此电力项目建设和投产初期，财务费用负担比较重。2003年底，全国规模以上发电企业的资产负债率达62%，财务费用占利润总额的比例达52%。因此，加息对于新建电力项目来说提高建设成本和投产后的财务费用影响是比较明显的。

　　对于投产时间较长的电力项目来说，加息的影响相对较小。由于电厂投产后的现金流比较充沛，一般投产前几年就会大量还贷，5—7年的经营性现金流就可以把建设期的贷款全部还清。因此，加息影响对新建电厂较大，而对5、6年以上的电厂影响较小。

　　另外，由于电厂现金流充沛、经营风险小等特点，贷款违约率很低，属于银行的优质客户，一般银行贷款都享受优惠利率。此次加息以后，预计银行对电厂的贷款利率提高的幅度将小于其他行业。

　　加息对国民经济将起到紧缩作用，如果持续加息影响投资热度，新项目开工放缓，特别是重工业增速放缓，将间接影响到电力需求的增长。另一方面，加息也可能影响电力项目的投资热情，特别是一些民营企业投资小电厂的热度将受到影响，从而使未来几年的新增电力供应减少。

　　交通运输行业：

　　加息对交通运输行业的影响主要是中性偏淡。

　　对于交通运输行业的影响，我们则更多地是从未来发展的角度来看，升息所带来的财务成本的上升将会影响到公司的扩张计划与相应的盈利能力。尤其对于港口、机场、高速公路等基础设施行业，相应的资本支出的提高，将会进一步影响未来相当长一段时间的折旧水平。

　　其中对于航空运输业来说，高负债率将直接增大公司的财务成本支出；对于航运业来说也同样如此，由于公司购买船舶多是以负债经营，因此，加息对于负债率较高的航运业公司仍会是负面的影响。

　　港口、机场、高速公路行业，短期来看，经营不会受到影响。但从公司的发展来看，由于港口、机场、高速公路的投资额巨大，而升息无疑会加大公司扩张时所必须的财务成本支出，而利息的资本化又增加了公司的固定资产。更重要的是，从长远来看，会使得折旧费用在相当长一段时间有提高。而在未来的增长潜力预期并不明朗的同时，太快的规模扩张会使公司的稳健性特征受到挑战。

　　信息产业：

　　加息对最终的消费需求略有负面影响，但对电信投资的需求几乎无影响。总体上为中性偏淡。

　　从行业的融资结构看，银行贷款比重适中；在不考虑二级市场融资的情况下，海富通基金所关注的上市公司2005年净负债率为41%，属合理水平，但各公司的负债水平相差很大，电信运营商还有些表外负债。3G投资展开后，电信运营商和设备制造商会有相当的资本开支计划和流动资金需求，未来负债余额会上升，加息会增加财务费用资本化的金额，增加中期的折旧成本。而上市公司可能会在二级市场融资来支撑其扩张计划，随后其负债率才会下降。

　　批发零售外贸业:

　　升息预期下的批发零售行业，影响是中性的。

　　由于商业行业目前的资产负债率都不高，且公司属于服务性行业，盈利来源主要在于服务性收入。商业行业受宏观经济的影响相对较小，尤其是在目前消费升级、外资大举进入以及网点价值逐步提升的时代。

　　但是，由于商业企业扩张的速度较快，伴随着大规模的融资，而升息也不可避免地增加公司的财务负担。在保持市场占有率的同时，控制扩张速度与扩张规模，将会是升息预期下商业企业需要重点关注的一个问题。

　　银行：

　　央行在十月底宣布了九年来的首度加息。短期、静态地看，此次加息对银行—利率经营者—的净利差扩大有利，但长期、动态地看，整体影响会较微妙。

　　首先，此次升息是一次结构性的调整，体现在“短期存款利率不变，贷款利率普遍上调”。结合各上市银行“短借长贷”的资产负债结构，我们认为净态而言，银行能在短期内享受到更大的净利差(10个基点左右)。但是长期、动态来看，不确定因素包括：

　　1、资产负债结构的变化。近期有统计显示加息后居民储蓄更倾向于较长期的(长期储蓄占比在十一月份增加了6个百分点)。如果这种趋势持续，则因加息而扩大的净利差又会慢慢收窄。

　　2、今后利率调整的结构性问题。十月份的调整是存款利率上升幅度大于贷款利率上升幅度。如果明年还有进一步的升息举动—海富通的策略分析师认为2005年有50-100基点的上升空间，我们认为还是极有可能是存款利率上升幅度大于贷款利率上升幅度。因为在升息决策过程中央行考虑更多的是如何缩小负的实际利率(最新的数据显示实际利率仍为负1%)。通过提高贷款利率来抑制过热的经济和固定资产投资在目前有效性不高。原因有二。一，目前的投资人对资金成本的微小变动相当不敏感。二，贷款利率上幅的上限已经取消，银行只要有好的风险定价能力，就可以自主地提高利率水平—即使基准利率不变。

　　3、升息或多或少会减少贷款需求。从中长期来看，升息或对升息的预期将放缓银行资产增长的步伐。笔者身处上海，能深切地感受到升息后许多房屋按揭的借款人部分或全部地提前还贷的强烈愿望。

　　4、银行长期债券投资的机会成本在上升。目前中长期的国债基本上都集中在银行手里。在升息的环境下，持有长期债券投资的机会成本将不断地上升。而该类资产的流动性非常的差，结果是银行在今后若干时期的投资收益将相对地下降，从而影响总体的利润水平。

　　综合而言，银行股在具有中国特色的升息环境下短期收益因利差扩大有可能得到提升，但长期而言，不乏负面因素。从成熟市场的实践看，银行股在升息周期中跑赢大盘的现象不多。(海富通基金管理公司供稿)

[上一页]  [1]  [2]  [3]