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估值哲学：寻找内在的溢价
中国A股市场自2001年下半年以来进入了漫长的价值回归之路。在三年多的时间里，A股市场的整体市盈率水平从60倍大幅下降到20倍，市场估值压力得到了较大的释放，相当部分公司进入合理的估值区间。不过，市盈率本来就是一个相对的指标，市场对估值理念和估值方法的变化过程更为耐人寻味，亦为我们下一步的投资选择提供了方向。
证券投资基金的壮大、市场监管的规范和市场对外开放是推动A股估值理念国际化的三个根本因素，这种变化在2003年得到集中体现，而在2004年得到进一步的深化。这一过程现在看来还未结束。
2003年，以石化、钢铁、汽车、银行及电力为代表的“五朵金花”风光无限，价值投资开始深入人心；2004年，盈利周期见顶，估值差成为投资者选择周期型公司和稳定型公司最大的困惑所在。
2005年将是承上启下的重要一年，市场将面临由经济格局、业绩增长、估值定位、制度变迁、升息、升值等各种不确定性因素构成的迷局。
洗净浮华见真淳，除却巫山不是云。在这一年间，我们将为很多关键性问题寻找答案，从而成为市场新的发展起点。2005年投资者对于不同类型行业的价值评判标准将更加细化，选股将更加苛刻，并促进行业内的分化，一批具有核心竞争力或不可复制优势的企业，将由于较强的产品定价能力和稳定的盈利增长前景获得更高的估值溢价。“自下而上，精选个股”这一海富通所一贯倡导的投资理念将成为投资者嘴边最常用的名词。
这种核心竞争力或不可复制优势可以体现在很多方面，如市场份额与进入壁垒、品牌、技术、自然资源、网点、特许牌照、土地与物业、甚至基础设施等等。
与之相伴的则是估值方法的细化。制造和服务类公司在许多方面展开竞争，使得公司能够通过不同的方式竞争取得成功，对它们而言是否具有品牌价值(Franchise Value)是公司能否保持长久生存力和竞争力的关键。事实上，中国许多制造业都已呈现商品化(commercialization)的特征，产品同质性高，市场竞争激烈，毛利率低，规模优势和成本控制能力是企业生存的关键，这类产业的投资巨大，融资需求往往最为强烈，但回报却不高。因此，这类股票往往只有在价值显著低估时才有投资机会。另外，资源类公司的成功依赖于资源储备的正常替换，公司资源储备的估值是股票价值的主要元素，资源的再生对于公司的长期生存至关重要。
总体而言，面对盈利减速周期，海富通在选股上将更加强调公司治理与透明度、现金流以及企业自身的内生性增长潜力，我们比较看好具有较强定价能力的资源类和垄断类股票、收益稳定的高分红类股票、受益于人民币升值的资产类股票、具有竞争能力和品牌优势的消费品和服务类股票、以及价格传导过程比较顺畅的农副产品及加工类股票。同时，我们也将适当关注央企重组和整体上市、国有股减持试点、人民币升值预期、兼并重组、数字电视、3G等等阶段性的题材热点。
图8 沪深两市综合PE走势(截止2004年10月14日)
图9 沪深两市综合PB走势(截止2004年10月14日)
小结
在企业盈利减速、市场整体估值水平偏高、股权分置这一市场根本性制度缺陷难以解决的大背景下，海富通预计，明年国内股票市场仍然缺乏产生大行情的基础。但是，目前市场估值水平正处于历史性的低位，蓝筹股估值水平相对合理，管理层在政策面积极支持股市向上发展，我们对明年A股市场的总体评价为中性偏多，上升机会大于下跌风险，下半年机会大于上半年，市场将有望出现中等级别的上升机会，股价结构调整、人民币升值预期、主题轮换将成为明年行情演变的主线。
从中长期来看，随着开放式基金、QFII基金、社保基金、企业年金、保险资金等一大批机构投资者的逐步壮大，合规资金对违规资金的挤出效应将更加明显。那些估值相对合理的优质蓝筹股作为市场的稀缺性资源的特征将更加突出，股价有望得到进一步提升。(海富通基金管理公司供稿)
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