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主要结论
◎ 2004年的市场表现出明显的三阶段特征，反映了投资者对经济周期中通货膨胀下的利润增长、负利率下的资产泡沫的反思，以及市场重构下的公司估值深化。
◎ 实际利率和汇率水平偏低引发经济体系的扩张冲动和输入性通胀压力，因此尽管经济体系短期内仍存在显著的扩张动力，但真正需要担心的是：供给扩张、终端需求下降和以能源为代表的供给冲击。
◎ A股市场正逐步回归其金融资产的本来面目，市场的价值最终由回报决定。在市场参与者结构重组的过程中，投资者的风险收益偏好最终将促使不同类型公司估值的分化。
◎ A股市场市值前15个行业约占75%的权重，从自下而上的方法出发，我们判断市场整体处于调整局面。2005年的投资主题包括：人民币汇率调整下的资产价格重估、估值的深化、经济增长从结构失衡向均衡发展的转变以及制度变迁。
正如我们对中国经济周期的解读，固定资产投资的持续快速增长和生产资料价格上涨的根源是资金成本低于实体经济的回报以及在美元贬值背景下的人民币相对贬值。利率和汇率政策调整的滞后成为推动经济结构失衡的重要原因，而这一点在2005年得以改变的可能性已经大大增加。伴随经济政策调整的是资本市场制度和投资者结构的调整，这一调整将深化市场的投资理念。在经济和股市重构新秩序的过程中，上市公司的定价也将会逐步反映经济和股市层面的根本变化。
1.1.自下而上看指数
目前A股市场的总市值结构中，石化、交通、电力、钢铁、金融、医药和化工等前7大行业约占50%的市值，前15大行业约占75%的市值。通过对这15个行业的趋势判断，我们能够使用自下而上的方法大致分析判断市场整体发展趋势。
图1：主要行业市值比重
来源：天相系统，华安基金
图2：华安对主要行业的观点
来源：华安基金
整体而言，影响2005年盈利能力的主要因素有：①尽管全球和国内经济增长速度下降，但仍处于较快的增长阶段；②产能释放加剧竞争压力；③上游原材料价格持续处于高位；④财务成本上升。我们认为总体上2005年企业盈利增长与2003及2004年相比将有显著下降。但是，影响市场变化的永远是预期以外的因素。2005年的盈利下降已经部分反映到2004/4/7日以后的市场下跌中。如图4所示，金属板块平均PB已降为1.8、电力行业PB为2.90，接近最近5年最低水平。因此，从成长和估值的综合分析，我们认为市场已经处于中性状态。
图3：金属指数(资讯 行情 论坛)近两年走势
来源：天相系统，华安基金
图4：金属、石化和电力行业估值变化
来源：Bloomberg，华安基金
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