经济数据透露降温情形 日股投资信心有待恢复

　　日本经济在今年中期呈现暂时回落的情形，第二季与第三季经济增长率落后美国与欧元区国家，应代表经济降温，但还不至于衰退的地步。日本陆续公布的数据透露增长动能放缓的事实，以及日元升值等不确定因素，使日本股市难脱盘整格局。

　　◎ 未来需密切留意民间消费与企业资本支出状况。预期就业市场改善、薪资发放转好及低利率环境等因素将支持内需增长持续；至于企业获利连续四年增长，全球经济增长力 道存在，仍将带动日本企业支出增加。

　　◎ 日本财政政策积极紧缩、中国硬着陆及日元升值将是日本股市未来面临的潜在风险。

　　◎ 目前市场仍在持续消化先前对日本经济过于乐观的预期，若后续经济增长动能获进一步确立，日元走势回稳、油价回落，伴随季节效应的资金进驻，日本股市才可望突破目前僵局。

　　近来，日本陆续公布的经济数据透露增长动能放缓的事实，使下半年来呈现区间整理格局的日股走势迟迟未见起色，日经225指数处在10600～11000点游走；东证一部指数落在1070～1150点区间，技术线型均跌落25日及75日线之下。由于先前市场对日股增长期待过高，加上日股本身景气循环股比重逾6成，相当受外部环境变化影响，以目前市场对经济增长减缓的疑虑，加上日元升值对股市心理面的冲击和陆续公布不如预期的经济数据，使短线投资人信心难有明显改善。然而，日本近来部分经济数据不佳，应代表经济降温，但还不至于到衰退的地步，预料若日元回稳和油价继续回落，市场普遍预期日本经济动能可望在2005年春季或年中恢复。且若季节性因素存在，日股资金面也可望在明年第一季有所改善。

　　近来经济数据透露降温情形

　　近期日本各项经济信心指标均呈现下滑走势，显示景气有走缓的情形出现，包括：制造业采购经理人(PMI)指数(由9月的53.6降至11月的51.3)、小型企业信心指数(Shoko Chukin's small firm sentiment index由49.8降至48.9)、经济观察者企业信心调查(由49.7降至46)；以及最近的12月短观报告显示大型制造业信心指数出现近2年来首见下降。另外，不如预期的经济数据有：10月核心机械订单较前月减少3.1%，远低于市场原先预期的增加2.3%；10月工业生产意外滑落1.6%；10月领先指标也连续两个月低于代表景气扩张的50%。上述等等数据显示日本经济动能在放缓中，预料未来两季日本经济加速增长的机会不大，不过至少还能维持正增长，JPMorgan预期全球经济若能保持一定强度，应可带给日本境内经济支撑。

　　第三季GDP修正值向下调整

　　日本政府于12月8日公布第三季GDP修正值，由于此次采取新的GDP平减指数计算方式(采取chain-weight method取代原本的fixed-base year method)，以避免实质GDP因平减指数下滑有过度预估的情形，因此GDP数字有些许调整。日本第三季GDP修正值年化季增率仅增长0.2%，不如初值的0.5%，第二季GDP也调整为衰退0.6%，显示日本经济在今年中期呈现暂时回落的情形，增长力道落后美国(2Q/3Q GDP 3.3%/3.9%)与欧元区国家(2Q/3Q GDP 1.9%/1.2%)。不过，第三季资本支出由初值的-0.9%调高至4.3%，民间消费第三季增长0.9%较第二季1.2%下降，但仍维持增长趋势。显示民间消费与资本支出依旧是支撑日本经济增长的要素。

　　由于近来部分经济数据不如预期，透露日本第四季GDP数据有下调风险，预料2005年经济增长动能将较2004年放缓，但明年下半年可望有较上半年为强的温和复苏走势。目前各券商普遍预估2004年日本GDP有近3%增长，2005年度增长幅度约在1%～2%之间，消费与资本支出仍是推动日本经济增长的主要引擎。

日本2004与2005年GDP预估(%)
	年度		财政年度
	CY04	CY05	FY04	FY05
JPMorgan	2.9	1.8	--	--
德意志银行	2.9	1.7	2	2.3
Morgan Stanley	2.8	0.5	1.9	0.6
UBS	2.9	1	2.1	1
资料来源：各券商，2004/12

　　未来密切观察民间消费与资本支出动能

　　就业状况改善、薪资转好与低利率环境将刺激消费增长

　　自2003年中以来，日本消费开始恢复增长，并持续扮演稳定经济的角色。虽然预期减税刺激方案可能在未来两年取消、以及社会安全福利负担的增加，会多少影响家庭支出意愿，2005年消费动能可能略为放缓，但预料仍有因素支持内需增长持续，包括：(1) 就业状况改善；(2)薪资及奖金发放开始转好；(3)低利率与预期未来通膨提高将刺激消费。

　　日本劳动力市场正逐步改善中，失业率从2003年1月的5.5%高峰降至2004年10月的4.7%，新增就业也不仅限于兼职工作(part-timers)，近来兼职劳工数呈现下降、但全职劳工数已不再萎缩，反而有趋于稳定开始增加的趋势。此外，根据Nikkei对914家主要企业调查、以及12月短观报告显示，企业愿意雇用大学毕业生比率预料在2005/4将增加11%，将创下三年来首度年增长，上述等等现象显示就业市场改善也推动日本消费者信心持续向上攀升至近期高点。

　　此外，虽然目前日本薪资增长趋势仍处在衰退阶段，不过已从2002年谷底回升，并快回到正增长水平以上，显示企业对薪资成本仍有相当控制。但预料日本企业连续四年获利增长，终将导致奖金及薪资的增加。而日经(Nikkei)对大型企业调查，今年企业冬季奖金发放平均料将增长3.4%，是2003年平均1.7%的一倍。若未来薪资能有所增长，亦有助后续消费动能的推升。

　　

　　另一方面，预期未来通胀增加亦将刺激消费意愿。根据10月份日本央行调查，日本家庭预期一年后物价上升比例由2002年初的19.6%增加至37.1%。伴随现阶段低利率环境及地价回升，亦将刺激耐久性消费支出意愿。

　　企业获利动能隐含资本支出增长趋势

　　

　　近年来，日本企业获利持续增长，预估2005财政年度企业获利有望连续四年增加，为自1970年来首现，股东权益报酬率(ROE)也可能来到泡沫时期后的新高10%。而已公布的上半年企业获利良好，在2109家公司中，当期获利增长37.1%，营收增长5.4%，预估全年获利也将有21.3%增长、营收增长达4.8%，均优于市场预期。12月短观报告亦显示制造业与非制造业对2004财政年度的获利展望均向上调高。虽然近来企业因经济增长放缓，使投资意愿保守，但若企业获利增长动能存在，资本支出仍将保有一定程度增长。

　　日股未来面临风险——日元升幅、中国经济降温、财政紧缩状况

　　目前市场仍抱有对日本经济动能将于2005年中前后恢复的预期，而未来日本将面临的风险有财政政策积极紧缩、中国硬着陆、以及日元难以控制的持续大幅升值。其中，日本政府计划在2006年起两年内逐步取消于1999年实施的减税优惠，以减轻政府债务，甚至在经济增长动能确立后还有加税的可能，虽然加税时间还有待确认，并要视届时经济状况而定，对消费及经济的实际冲击还有待观察。此外，中国经济复苏力道亦为观察重点，市场普遍预估明年中国经济仍有7～8%的增长幅度，但若出现超乎预期的硬着陆情形，对日本经济来说亦为潜在风险。

　　

　　至于市场最关心的日元升值情形，虽然日元升值不利出口收益，并冲击市场投资信心，但这波日元升值的实际冲击并未如预期来的大，主要为从日元实际加权贸易汇价来看，目前日元升幅与1999～2000年时期相较还不算大(如附图所示)。且经过这几年的结构性改革，企业受汇价波动影响较小，而从东证一部(不含金融)的经常性利润(recurring profit)来自于出口产业的贡献度已显著下滑，由2002财政年度的66%降至2004年财政年度的21%，显示近来即使企业获利因日元升值而受到侵蚀，但其影响程度已不若过去来的大。另一方面，根据高盛证券统计，日元兑美元汇价与东证一部指数走势并未呈现明显负相关的情形，反而自1996年起两者间呈现正相关的现象，因为通常一国汇价走升多半与该国经济走强及外资汇入有关，对股市来说反而是正面消息。当然，除非日元出现难以控制的大幅升值情形，否则，未来日元汇价回稳后，股市投资信心将有所恢复。

　　留意季节性题材对资金与股价的推动效应

　　

　　近来由于日元升值及经济动能降温，均对日股表现造成压抑，市场也在持续消化先前对日本经济过于乐观的预期。预料待日元走势、全球经济动能等不确定因素较为明朗化时，以及确认日本经济增长步伐由高峰转为温和的调节过程顺利、内需消费及资本支出动能存在，日股才可望突破目前僵局。

　　未来一季，应留意季节性题材对资金与股价的推动效应。根据统计，自1970年以来，日股倾向于第一季表现最佳；另外，过去14年来，外资通常在每年第一季及第四季时买超金额较大。且今年银行交叉持股的卖压已相对放缓，投信恢复买盘，并已连续七个月买超。主要原因为今年5～10月份期间日本境内股票型基金持续获资金流入；投信基金销售已大多透过银行进行，其周转率相较券商销售为低，预期只要明年日股仍有表现，仍可望继续获得投信资金进驻。加上预料企业将持续有买回股票行动，日股资金面可望获得改善。

　　总结而言，短线在投资人信心未恢复前，日股难脱盘整格局。若经济增长动能获进一步确立，日元走势回稳、油价回落，伴随季节效应的资金进驻，日股才将再展行情。(上投摩根富林明基金管理公司供稿)