价值投资走到十字路口 风雨洗礼后王者终将归来

　　2004年的投资棋局进入收官阶段。盘点一年的“目数”，且不论投资者收成如何，单单是投资理念的激烈碰撞，就值得我们仔细回味。特别对呼啸而来的价值投资和估值方法的争论，其参与范围之广和争辩之激烈，为十多年来所罕见。

　　走到十字路口

　　人们对价值投资的看法随着行情的起伏，犹如坐过山车般变幻。去年底到今年四月份，大盘走势如虹，“五朵金花”全面盛开，市场全体起立，把经久不息的掌声送给价值投资；然而到了五月至七月，情况发生了变化，当大盘反复向下、“五朵金花”出现分化时，市场对价值投资的掌声开始稀稀拉拉起来；八月份以来，随着大盘加速下跌、指数击穿1300点铁底，“五朵金花”在这一过程中几乎全面凋零，市场对价值投资看法也发生了逆转，“巴菲特陷阱”、“价值投资困境”、“A股应该价值投机”等喝倒彩声开始充斥市场。

　　一言以蔽之，在这个全球股市进入暖冬的时候，A股市场的价值投资却走到了十字路口，其所带来的直接后果是沪深股市大盘的持续下跌。一方面，人们对价值投资的看法和理解，受行情和情绪的影响；另一方面，对价值投资看法的变迁也影响着股市行情的演绎。去年底以来的市场已经清楚地表明了这一点。

　　并不美丽的误会

　　事实上，价值投资没有错，价值投资也并非不适合沪深股市，只是我们在今年使用它的时候，产生了许多并不美丽的误会。

　　误会一：她的芳名“价值投资”本身就是最大的误会

　　格雷厄姆被尊称为“价值投资法之父”，但他最初并没有为自己的投资方法命名为“价值投资”。他曾把股票投资方法分为三种：横断法、预期法、安全边际法。实际上，他倾向于把自己的投资方法称为“安全边际法”，而不是“价值投资法”。简而言之，投资必须以价值为基础，否则就是投机，所以把价值和投资两个词并列在一起组成“价值投资”这个术语其实不恰当。不过，既然投资、投机难以区分，投资这个概念已泛滥成灾，“价值投资”这个术语却正好将错就错派上用场。

　　误会二：价值与成长被“一刀两断”

　　把价值和成长对立起来，区分所谓“价值投资”和“成长投资”、“价值股”和“成长股”、“价值型基金”和“成长型基金”，也是最常见的误会和最流行的谬误之一。任何投资的价值都是未来现金流量折成现值的结果，因而价值与成长之间没有理论上的差异，他们在结合点上并不能完全被切割开。也就是说，价值与成长之间“情意绵绵”，投资界不问青红皂白地“挥刀斩情丝”的做法，无异于“棒打鸳鸯”。

　　误会三：价值投资都是长期投资

　　尽管价值投资经常是长期投资，但“经常是”和“都是”二者的区别犹如白天与黑夜。如果股价在很短的时间内就反映甚至高估其价值，此时卖出就是短期投资，时间长短不是衡量价值投资的唯一标准。当然，价值投资者所从事的短期投资与根据股价波动进出的短线投机或所谓的波段操作有本质的区别，前者有安全边际的保护，后者则没有，错了就亏钱。

　　误会四：价值投资就是“买便宜货”

　　早期的价值投资的确就是“买便宜货”：低价格、低市盈率、低市净率，甚至股价大幅低于公司的净流动资产，而对公司的品质要求不高。巴菲特称之为“雪茄烟蒂投资法”。然而价值投资也在“与时俱进”，在核心思想保持不变的情况下，逐渐分化发展为不同的风格。在价值低估或价格合理的时候投资于具有扩张价值的杰出企业，成为价值投资目前最具代表性的方法。

　　王者终将归来

　　价值投资的基础优势之一，就是不受市场情绪和价格波动的影响，理性地作出买入还是卖出的决策。一位真正的投资家，决不会因别人的不理性情绪和所谓波段或市场热点，被动地犯追涨杀跌等“强迫性错误”。但所谓策略投资却把情绪化的波段或市场热点“结合进来”，使价值投资的基础优势荡然无存。

　　当市场最好的投资季节正在来临的时候，对价值投资的误会却会使投资者在股市十字路口方向不明、踯躅不前。笔者坚信，只要投资者摒弃所谓“价值与成长相对立”、“A股应该价值投机”等错误观点，坚定地向投资价值的灯塔走去，终将获得应有的回报。

　　最近一段时间以来，部分周期性行业的股票再度出现活跃的迹象，一些大蓝筹股价也重趋坚挺，这应该可以看作是价值投资理念重新崛起的信号。随着对价值投资理念的重新认识，市场也有望走出重心不断下移的怪圈。尽管价值投资再度获得掌声需要时间，也许过程会比较曲折，但经过风雨洗礼后的价值投资在A股市场会更加精彩。套用一句比较流行的话：王者终将归来。(上海证券报 实力企业管理咨询  陈理)

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