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——私募科技创业投资基金系列报道之五
巴曙松 张利国
创业投资基金在投资过程中最关心的是在高新技术企业中所持的股权比例，即创业资金的股权安排。在股权安排中，基金管理者和高新技术企业管理者又是在企业价值的评估中
取得一致意见，其分歧点在于对高新技术企业的期望收益率不同。为此在创业投资基金投资中有必要在投资契约中，对股权安排进行明确而灵活的规定，以保障投资者的利益。
反摊薄条款
该条款产生的背景是：如果高新技术企业经营不佳急需资金而以更低的价格出售新股，新股一旦进入，创业投资基金就会要求后续股票发行不得稀释创业投资基金的投资价值。该条款实质上是一种用来确保原始投资者利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资者。这样就有利于创业投资基金在高新技术企业中的参与管理的权力不会削弱，能对高新技术企业的经营管理者进行有效的监督。
具体的操作可分为两类：第一、反对股权比例被摊薄的条款，既当高新技术企业增发新股时，应当无偿的或按照双方认可的价格给予创业投资基金相应的股份，保证其股权比例不变。第二、反对股权价值被摊薄的条款，即按照双方约定的时间、条件下出现了事先约定的事项，创业投资基金所持股权的比例必须减少时，必须通过相关的附加条件，防止股权价值被稀释。
例如当被投资的高新技术企业在低价出售给后续投资者时，必须无偿给予初始投资者股份，直到其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平，这种条款也称为“棘轮”条款。再例如，创业投资基金作为原始投资人拥有某个高息技术企业10000股原始股，购买价格为5元，当后来该企业以每股3元的价格发行新股时，那么创业投资基金应获得更多的股份，而却无需付费。
分期投资条款
为了减少风险，创业投资基金在一个高新技术企业的发展周期内采取渐进式、多轮次的分期投资方式。在具体的分期投资条款中，只明确规定首轮投资的金额和时间，对于后续追加投资的金额和时间不作具体规定，而是根据企业的发展状况来定。这样在每期投资结束时，双方就是否进行下一期投资以及投资细节进行协商。如果高新技术企业在第一期投资后能达到预期的目的，基金管理者将继续进行创业投资基金的投资。这样，每次分期投资就是对高新技术企业的一次审查和监督。这有助于创业投资基金对高新技术企业的前景进行周期性的重新评估，并保有是否继续投资的自由。这一方面可以减少错误决策所导致的潜在风险损失，另一方面也进一步加强了创业投资基金对高新技术企业其他股东和企业管理层的控制。
分期投资还会从对高新技术企业产生激励作用方面来减少基金管理者和高新技术企业之间目标差异来降低道德风险的发生。科技创业投资基金的投资每个高新技术企业来说都是非常宝贵的资源，在高新技术企业正常发展的情况下，分期投资可以避免高新技术企业经营者的股权一开始被稀释过大，这样可以激励高新技术企业经营者。
以下我们从“苹果电脑”案例看一下分期投资。
苹果电脑公司在创业过程中共获得三轮创业投资。第一轮创业投资时在1879年1月,创业投资方以每股0.09美元的价格共投资518000美元。8个月过后的1979年9月,由于苹果电脑创业顺利,所以在再进行第二轮创业投资时,每股价格便上升到0.28美元,投资金额为704000美元。到1980年12月进行第三轮创业投资时,价格更是增长到0.97美元,投资金额为2331000美元。
从苹果电脑的三轮创业投资看，每股价格和每轮投资额之所以逐步增长，是因为随着苹果电脑的创业和发展，与企业前景相联系的不确定性逐步得到解决，尽管追加的投资成本高于第一轮，但投资风险越来越低了。同时对苹果电脑来说，资金的利用率较高。
道德风险的控制贯穿着私募科技创业投资基金的整个过程，通过对创业投资基金管理形式的设计和全面的合伙协议和契约的安排，可以有效防范委托—代理关系下因信息不对称产生的道德风险。
(巴曙松为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师；张利国为中央财经大学金融学院硕士研究生)
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