广发基金4季度策略报告：在预期和现实间跌宕4

　　三、四季度投资策略

　　(一)、业绩与估值—上市公司赢利增长出现拐点

　　尽管4季度经济增长或有小幅反弹，但宏观调控以来，经济增长的高峰已过。05年经济增速将略低于04年。04年中期上市公司加权平均每股收益为0.143元，占到03年上市公司加权平均业绩的70.8%。考虑到下半年宏观调控效果的影响，及工业经济增速下降的作用，简单预测04年全年上市公司整体业绩比03年增长20%～30%。同时，05年上市公司赢利增长速度也将低于04年。

　　影响05年上市公司业绩增速下降的原因包括：

　　◎ 高油价。尽管油价上升对一些石油开采企业和上游石化企业有利，但前文测算过，每桶油价上升10美元将吞噬中国GDP一个百分点。被吞噬的部分主要转移给了原油出口国。GDP被吞噬和油价高位运行还会从客观上抑制国内企业和家庭对石油和油品的消费需求。其他条件相同，在成本上升而需求下降的背景下，再加上主要工业消费品供大于求又决定了产品价格无法提升，将导致相关产业链上的整体毛利率水平被压缩。

　　◎ 油价上升也将导致替代能源价格上升，如煤、天然气。其影响机理同油价。

　　◎ 其它大宗商品价格上升。我国重要资源对外依存度不断上升。去年50%的铁矿石和氧化铝、60%的铜资源依赖进口。与此同时，一些主要矿产资源的开采难度越来越大，开采成本增加，供给形势相当严峻。大宗商品价格上升对企业盈利的影响机理同油价。

　　◎ 资金成本上升的不利影响。升息压力不断累积的结果最后总会释放，如果今年不升息，05年中国经济软着陆背景下升息将不可避免。而资金成本上升将增加企业费用，并抑制企业投资需求，进而将影响到企业盈利和扩张。

　　◎ 劳动力和土地要素价格上升的不利影响。对于中国大量的出口导向型制造企业而言，持续多年不变的劳动力成本在04年以来首次出现了上升态势。土地要素价格其实一直在上升，但如今企业所面临的问题是：国家对土地资源的管理和定价方法出现了重大变化，土地要素的价格出现了向上的拐点，可是绝大多数企业的粗放式增长模式没有发生变化，生产要素的投入产出率没有重大改进，因此企业效益增加的速度比成本上升的速度要慢。投入费用增加而产出不变的结果则是生产剩余减少。

　　与此相对应，推动上市公司业绩上升的力量则包括人民币汇率的升值、及属于消费升级概念的消费品定价能力的提升。但是，我们还是看到，由于人民币升值的不确定性，再抛开粮食、石油、资源等生产资料和生活资料，主要工业品产能过剩仍是中国经济的主要矛盾(表现为原材料购进价格指数增幅高于工业品出厂价格指数且差距持续扩大)，所以生产要素价格的上升对于中国经济来说更多的体现为一种成本的增加而无法转化为终端产品效益同比例的提升。

　　上市公司业绩增长之拐点开始出现(增长率开始下降)。估值国际化进程仍在继续。而股票估值会提前反映公司业绩的变化态势。这一切都预示着在其他条件(如政策、资金、市场结构)不变的情况下，市场整体的价格中枢仍将面临缓慢的下降过程。

　　(二)、四季度市场运行——风起青萍末，浪止堤岸间

　　综合考虑政策预期、资金和公司业绩变化趋势，四季度的市场仍然面临众多的矛盾与不确定。最主要的矛盾是政策做多市场与股市结构未发生根本性变化的矛盾、政策做多与宏观调控后期公司业绩增速下降的矛盾、政策做多市场与扩容压力的矛盾、扩容与游资及理财资金进出之间的矛盾。在政策铸就铁底、而估值下行继续压制股市上行空间的大背景下，4季度市场运行将在政策预期与估值现实之间跌荡。在没有大的实质性利好出台的条件下，9.14以来的反弹行情恐怕难以深化，难以企及今年以来的市场高点。

　　(三)、机构博弈中的主动投资机会——仓位的适度灵活

　　波动中孕育投资机会。未来的利好政策在朦胧之间就可能引发市场的潮汐；因此政策博弈给一些投资者带来了盈利的遐想。而波动也给交易性投资者(游资、短资)提供了短线炒作的空间。由于市场上所存在的估值差异，四季度的市场运行适合主动性投资策略。但是简单地买入并持有及稳定的资产配置不适合这一阶段的市场。

　　在机构博弈的市场环境中，根据对政策的反应速度可以有两种策略，一是跟随政策，顺应市场，即在政策出台、趋势确立后再进行资产配置的调整；二是赌政策，采取先知先觉、打时间差的投资策略。无论采取何种投资策略，都需要及时跟踪政策的变化、动态调整股票仓位。

　　我们的看法是：即不要冒进，也不要被动等待。整体上看，立足底部区域已经再次明确的历史阶段，投资者不宜保持过低的股票仓位。在市场跌荡至1300点区域，应适当增加仓位；而当市场奋发至1450以上区间时，则应保持高度警惕并关注政策和资金变化。当然，如果我们足够自信自己找到了最好的股票或足够多的如下文所说的不会下沉的股票，则即便满仓也会成为最后的赢家。

　　(四)、交易和持有那些不会下沉的股票

　　尽管买入并持有策略在后期市场运行中将受到市场震荡的挑战，但是选股能力在后期运作中仍具有至关重要的作用。在潮起潮落间，谁都希望交易或持有那些永远不会下沉的股票(No-sinking Stocks)。

　　所谓不会下沉的股票是指那些业绩长期保持上升趋势、业绩增长速度也处于上升阶段的股票。从稍长的时期来看，这些股票的价格似乎只会上升，而不会下降。

　　如何选择这类股票？由于增长率下降的趋势确立及上市公司盈利增长的高峰已过，根据宏观经济——行业景气度选择行业——选择有代表性的公司股票就显得过于僵化。比较适用的模式是采取顺藤摸瓜、依据不同的价值线索自上而下选择品种后确定龙头、并结合自下而上选择个股的方式确定投资组合。

　　◎ 资源类股票。经过本轮的宏观调控、油价上升、粮食涨价，我们再次确认了资源(包含土地)在中国的稀缺性。资源类公司的价值就在于不可再生。这类资源型企业包括自然矿产(含煤炭、金属、其它矿产资源)、旅游资源等。

　　◎ 自然垄断类股票。如机场、港口。自2003年以来，中国大量进口原油、粮食、铁矿石以及煤炭出口及中转导致全球航运吃紧，2004和2005年仍将延续此一态势。除了进出口贸易外，国内居民收入的提升导致的消费升级、旅游休闲持续增长也进一步凸显了机场的投资价值。

　　◎ 具有定价力的公司股票。增长率下降的故事让我们充分了解到定价能力和成本转移能力的重要性。只有具备定价能力的公司才可以在增长率下降的过程中独善其身。在中国，垄断、品牌类消费品、医药的定价能力随着消费升级的潮流获得了市场的默许和认同。这类公司如品牌白酒、啤酒、中药等。与向下游转移成本相对应，在流通领域还出现了另一类具备向上游转嫁成本之能力的企业，如新型零售业态之家电连锁等专业店。

　　◎ 具有成本优势的价值类股票。增长率下降经常是通过提高生产要素的成本来打击制造企业的盈利。但是经过市场的培育，中国已经产生了一批具有成本优势的制造企业，这些企业的生产函数和投入产出效率要远远优于其他企业。其生产函数的优越性或者通过规模经济、或者通过技术创新能力而获得，因此即使在增长率下降的过程中，这类企业仍能够保持赢利，并通过技术创新或规模扩张保持增长。此类公司不一定限于某一行业，而是散布于不同的行业。

　　在自下而上选择确定具体品种的过程中，我们最关注的指标是净资产收益率。在进入IPO发行询价新时代之后，PEG结合ROE将成为我们衡量上市公司价值的一个重要指针。

　　关注PEG和ROE都已经是老生常谈了。但太阳底下本来就没有新鲜事。ROE以其结合销售净利率、总资产周转率和金融杠杆三因子的作用模式，其增长不仅反映了企业盈利上升的趋势，更重要的它意味着股东权益的增加，对于股票投资具有独特的意义。实证分析也表明：长期来看，ROE较高的公司之股票所获得的流通市值涨幅也较高。

　　Figure 18、A股公司ROE之高低与流通市值涨幅之粗略对照

5年平均ROE由高到低排序	5年流通市值涨幅	3年平均ROE由高到低排序	3年流通市值涨幅
TOP 50	150%	TOP 50	20%
TOP 100	116%	TOP 100	14%
TOP 200	100%	TOP 200	3%
市场平均	53%	市场平均	-30%
BOTTOM 100	-4%	BOTTOM 100	-52%
BOTTOM 50	0	BOTTOM 50	-58%
数据来源：WINDNET

　　备注：时间段分别为1999～2004和2001～2004之完整年度。样本中剔除了ST股票和期间上市的股票。

　　(五)、小结：4季度的行业和品种选择

　　尽管4季度我们仍将高度关注政策的变化，然而政策的出台也不会改变我们对持续成长类股票的选择：

　　◎ 资源类行业及其中的龙头股：煤炭、金属矿产资源、无机矿产资源，自然垄断类行业及其中的龙头股：港口、机场；

　　◎ 品牌类消费品：啤酒、白酒等，及品牌类中药；

　　◎ 有部分定价能力的服务业，如商贸零售企业、旅游服务等；

　　◎ 超越宏观调控的部分行业及其龙头股，如“有保有压”中属于“保”系列的煤、电、油、运；其中高油价将提振能源行业的业绩；而交通运输仓储的瓶颈制约还不象电力投资一样可以很快通过投产新机组来解决；

　　◎ 自下而上遴选产生的、具成本优势的价值型企业或少量具技术优势的持续成长类企业，如佛山照明(资讯 行情 论坛)、烟台万华(资讯 行情 论坛)等。

　　下表为重点行业重点公司之业绩预测。

　　Figure 19、重点行业之重点公司业绩预测估值

-	03EPS	04中 EPS	04EPS(F)	P/E(9.30)	P/B(9.30)
烟台万华	0.35	0.33	0.6	21.2	7.5
盐湖钾肥	0.11	0.09	0.36	21.3	5.2
云南白药	0.47	0.33	0.64	24.0	6.4
云天化	0.54	0.57	0.95	13.0	2.8
海油工程	0.59	0.55	1	19.3	4.0
佛山照明	0.63	0.32	0.72	23.6	3.3
苏宁电器	1.06	0.61	1.86	21.5	5.3
大商股份	0.31	0.32	0.55	18.2	1.9
青岛啤酒	0.24	0.14	0.31	34.5	3.2
燕京啤酒	0.36	0.21	0.43	29.6	2.1
贵州茅台	1.49	0.89	1.97	18.3	3.6
伊利股份	0.51	0.39	0.72	16.5	2.4
南宁糖业	0.43	0.36	0.65	14.6	2.9
万科Ａ	0.21	0.14	0.33	15.9	2.1
锡业股份	0.128	0.409	0.93	12.1	4.2
武钢股份	0.227	0.180	0.80	10.0	4.2
振华港机	0.610	0.236	0.51	19.6	3.8
中集集团	1.083	0.926	2.20	10.4	3.9
上海机场	0.347	0.320	0.68	20.8	3.8
中远航运	0.310	0.370	0.70	18.2	3.8
深赤湾Ａ	0.823	0.470	1.00	22.7	7.3
上港集箱	0.554	0.312	0.68	21.9	4.1
西山煤电	0.37	0.35	0.76	17.4	5.6
兖州煤业	0.39	0.37	0.81	17.3	5.1
神火股份	0.65	0.58	1.2	12.9	4.1
宇通客车	0.63	0.2	0.72	12.3	7.4
鲁泰Ａ	0.45	0.33	0.71	16.6	4.8
海螺水泥	0.59	0.63	0.86	15.5	3.2

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