广发基金4季度策略报告：在预期和现实间跌宕3

　　二、证券市场运行

　　(一)、市场运行回顾

　　中期策略报告指出：股市自身矛盾包括扩容导致的供求矛盾、股权分置及估值国际化 是决定市场运行的主要矛盾。在没有重大政策出台的背景下，宏观调控导致的增长率下降将进一步压制市场的运行。果然，3季度沪深A股延续了4月份以来的调整趋势，并于9月上旬击穿了1300点的5年之铁底。

　　在证券市场岌岌可危的重要关头，温家宝在国务院常务会议上提出要求抓紧落实“国九条”、切实保护投资者给萎靡不振、信心严重缺乏的市场注入了一剂强心剂。9.14行情喷薄而出。而证监会暂停新股发行、类别股东表决机制咨询草案的出台都被市场赋予了极大的希望。

　　9月份以来涨幅最大的行业是食品饮料行业，涨幅达12.1%，涨幅靠前的还有餐饮旅游、有色金属、黑色金属、信息设备等。涨幅最低的是金融业，金融业也是9月份唯一下跌的行业指数。金融业的下跌与货币紧缩、前期证券市场暴跌和交易地量直接相关。有色金属、黑色金属行业指数的上升则与9月份大宗商品价格的强劲反弹相呼应。而今年以来涨幅最大的行业是交通运输板快，涨幅2.83%，涨幅靠前的还有采掘、餐饮旅游、商业贸易和化工行业。

Figure 13、行业指数年内涨跌幅		行业指数9月涨跌幅
资料来源：WINDNET 申万指数		资料来源：WINDNET 申万指数

　　(二)、政策——还有多少可以期待

　　历史经验已经表明：在新兴加转轨的中国证券市场上，政策因素从来都是一只不可忽视的有形之手。政策对市场的改变决不是老调重谈，每一次都会有新的内容。下图是近5年来重大政策变革及同期上证指数(资讯 行情 论坛)的运行示意图。

　　Figure 14、近5年重大政策变化对市场的影响示意图

资料来源：WINDNET\广发

　　9月的政策逆转，在一定程度上起到了恢复市场信心、平抑券商经营危机、恢复股市融资功能，维护金融安全和政治的稳定作用。

　　Figure 15、9月13日成为股市政策的拐点

部门	政策、行为
国务院 温总理	2004年9月13日，温家宝总理在经济工作会议上强调落实“国九条”， 并要求充分保护投资者利益”。
央行	召集四大行负责人探讨发展基金业务，提出商业银行设立基金公司后， 可发起货币市场基金、各类债券型基金以及股权投资基金。
外汇局	进入9月以来，QFII业务进展明显提速。国家外汇局又批准瑞士银行有限公司、花旗环球金融有限公司和日兴资产有限公司分别增加2亿美元投资额度。
国资委	推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配办法。
国税局	完成了对股市税收情况的调查。
保监会	保险资金直接投资股票市场的技术准备已经基本完成，目前正进行有关法律层面的准备与操作，中国保监会正与有关金融监管机构协同推动此事。
证监会	9月加速对QFII的审批。 9月27日发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定 (征求意见稿)》 推进新股发行改革之询价制度；等等
交易所	降低交易席位费
资料来源：广发基金

　　Figure 16、落实国九条之六个小组可能出台的其它利好

小组	可能利好
券商融资专题工作小组	投行业务融资？短期贷款？股票质押贷款？一般贷款资格？
资本市场税收专题小组	免征红利所得税？交易印花税单边增收？券商分支汇总纳税等
股权分置专题工作小组	有补偿的全流通方案？
合规资金入市专题小组	保险资金直接进入股市？企业年金入市？股票质押贷款？1000亿元调节基金？
债券市场专题工作小组	打通市场主体，银行间市场与交易所市场连通？
境外机构投资专题小组	加快审批、放宽准入门槛等
资料来源：广发基金

　　我们相信，四季度积极股市政策仍会继续。然而，考虑到解决中国股市的根本矛盾不单纯需要制度变革，还需要在推行制度变革的过程处理好利益补偿、利益协调甚至财富转移的错综复杂关系，我们判断：尽管中长期看后市利好政策仍然值得期待，但另一方面未来的利好政策也许会成为迟到的春天。而在进一步的实质性利好政策出台之前，反弹行情将难以深化。

　　无论对于跟随政策、顺应市场的投资者还是进行政策博弈的投资者，2004年4季度都是一个充满期待的季节。政策意愿再造了1260～1300点的市场底部区间。

　　(三)、双向扩容—供求矛盾的循环往复

　　政策性做多行情遇到的最大挑战之一显然来自于股票扩容。长期来看，在股权分置根本矛盾一天不解决的背景下，虽然流通股东分类表决机制可以在再融资环节赋予流通股股东一定程度的保护，但每一次面向流通股股东的融资行为(含再融资)都意味着在流通股股东和非流通股股东之间的财富再分配，也就意味着融资方和投资方的根本对立和矛盾。因此，中国股票市场长期扩容的趋势对市场运行构成一种长期的压力。而目前已经明确今明两年在A股市场IPO的公司如交通银行、建设银行、中石油、新华保险、铁通等超级品种每一只都可能融资100亿元以上。

　　短期来看，在再融资实施类别表决的大背景下，近期市场上出现了一股与时间赛跑的再融资潮。宝钢280亿再融资方案刚刚通过股东大会，华夏银行(资讯 行情 论坛)55亿增发计划就无间隙跟进，而零星的再融资更是蜂拥而出。如北生药业(资讯 行情 论坛)、同仁堂(资讯 行情 论坛)、南京中商(资讯 行情 论坛)、特变电工(资讯 行情 论坛)、峨眉山(资讯 行情 论坛)、湖北宜化(资讯 行情 论坛)、南宁糖业(资讯 行情 论坛)、红豆股份(资讯 行情 论坛)、鲁泰(资讯 行情 论坛)A、云天化(资讯 行情 论坛)等纷纷发布了再融资意向、再融资信息或配股(招股)说明书。据粗略统计，算上宝钢股份(资讯 行情 论坛)在内，再融资压力已超过400亿元。

　　乐观预测假定宝钢增发推到明年，则今年4季度的再融资规模也将达到150亿元左右；而考虑到近4年来每年1家航母级A股公司的发行及今年以来A股市场尚无超大型IPO案例，预测今年第4季度将有一家百亿以上的大盘股IPO，而4季度的IPO融资也将达到150～200亿元。

　　Figure 17、今明两年市场融资额预测

亿元	04年3Q	04年前3Q	03全年	04年4Q预测值	05年预测值
IPO	69.71	353.47	455.51	150	1200以上
配股	57.52	95.25	67.85	100-150
增发	28.35	138.43	115.02
可转债	88.9	117.2	185.5	80
合计	244.48	704.35	823.88	330-380
资料来源：WINDNET、广发基金

　　关注股票扩容的同时我们也关注市场的资金扩容。在温总理讲话之后，市场信心和投资者的投资热情得到了很大释放，游资重回市场也成为9.14行情的一大助推器。根据中央财经大学的调查，私募基金占投资者交易资金的比重介于30%～35%之间，估算出了近年来我国证券市场私募基金的规模区间。从估算结果看，1996年我国的私募基金初具规模，达到950亿～1110亿元，1997～2001年私募基金每年净增加1000多亿元，2001年达到顶峰7600亿～8800亿元。2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6000亿～7000亿元之间。然而游资对市场的影响不能一概而论。

　　市场的阳光资金之增量则主要来自QFII、基金和个人投资者。从目前来看，市场资金面正处于一种去腐生肌的紧要和苦痛关头。4季度市场所面临的资金流出主要源于如下三个方面：

　　◎ 清理券商理财业务。作为放宽券商融资渠道的前提，自上半年开始的半年期清理整顿违归资金之大限将至。继南方、华夏、汉唐和广东证券落马之后，券商违规理财已经成了证监会的心头之患。“欲予之，先取之”，本轮整顿证监会绝不会姑息将就。

　　◎ 国企资金撤离股市。

　　◎ 年底资金回流。

　　然而，长期来看，随着国九条之拓宽合规资金入市工作的实质进展，05年之中国券商或许将品尝到源头活水的甘甜。而当前市场资金链的状况或许正是黎明前的黑暗。 (广发基金管理公司供稿)

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