广发基金4季度策略报告：在预期和现实间跌宕2

　　(二)、结构性价格矛盾——CPI、粮价和油价

　　1、通胀率得到了控制，居民消费价格稳中趋降

　　1～8月份，我国居民消费价格总水平累计上涨4%。8月份CPI同比上涨5.3%，增速同7月份，环比涨0.7%。从8月份的数据来看，价格上涨的动力主要来自于前期粮食价格上涨向其它食品价格传递，以及煤、电、油价格上涨对其它商品价格形成的推动力。剔除粮食和石油价格的核心通胀率处于较低水平。

Figure 7、分类价格指数走势

资料来源：国家统计局

　　据测算，今年前8个月，粮食零售价格比去年同期上涨28%.粮价上涨相应拉动食品类价格比去年同期上涨10.6%，影响整个价格总水平上涨3.5个百分点，影响程度达到87.5%。

　　8月份，受国际石油价格上涨及钢材等主要生产资料产品价格反弹的影响，工业品出厂价格总水平同比上涨6.8%，涨幅比7月份提高0.4个百分点；原材料、燃料、动力购进价格同比上涨12.9%，涨幅比7月份提高0.9个百分点。原材料购进价格指数高于工业品出厂价格指数，反映出工业品制造企业毛利空间受到挤压。从环比数据看，8月份工业品出厂价格环比涨幅(0.6%)低于原材料购进价格指数环比涨幅(1%)，显示工业制造企业的成本压力在进一步上升之中。

　　据预测，4季度居民消费价格将稳中趋降。理由如下：

　　◎ 夏粮和秋粮获得丰收，粮食价格趋于稳定并将牵动食品价格缓慢回落；

　　◎ 绝大部分商品价格供求格局尚未发生根本变化，主要工业品消费品的价格仍将呈下降的态势。据商务部前不久对2004年下半年600种主要商品全国市场供求情况进行的排队分析，供过于求的商品446种，供求基本平衡的商品154种，没有供不应求的商品。

　　◎ 去年涨价的滞后影响将逐渐消失。由于去年涨价主要集中在第四季度，因此对今年前三季度价格总水平的滞后影响很大，但对今年第四季度的影响有望逐步消失。同时基期效应下4季度CPI同比涨幅将回落。

　　同时预测原材料购进价格指数仍会有上升。而工业品出厂价格指数与原材料购进价格指数之间的差距将拉大。

　　2、中国粮食长期短缺局面不容忽视

　　中国的粮食短缺将不是短期现象。现在中国粮食面临三大问题，第一个是品质好的土地消失了。长江三角洲、珠江三角洲这些内地品质最好的土地，都用于发展工业了。官方的数据是，过去10年内已经有1亿亩的耕地消失(城市化)了，而据中央财经领导办公室副主任陈锡文介绍，2002年数据显示，我国的可耕种面积已由原来的大约17亿亩减少到14.9亿亩。第二个就是土地使用过度。过去10年来的土地使用都没有休耕，因此现在的粮食产量是向未来借的、预支的产量，未来粮食产量几乎没有上升空间。第三个就是中央的粮食储备其中恐怕有虚的成分。所以今年的粮食价格一直上升，政府也放不出粮食来稳定价格。中国总的粮食生产量大约是4.3到4.5亿吨，消费量则约4.5亿吨，本身的产出根本不够消费，所以现在已经有1000万吨的粮食进口需求。

　　中国粮食长期短缺决定了粮食价格将高位趋稳。在不出台重大的粮食价格改革之前，粮价短期的回落和波动必将通过影响农民积极性——减少种植——价格恢复的循环来消化。当然，政府出台重大的粮食价格改革措施则另当别论。

　　长期短缺决定了中国必须长期进口粮食。问题是中国可不可以随心所欲地从国际市场进口粮食这一关系国计民生和国家安全的战略物资。据国际粮农组织预测，今年全球谷物产量将从上个生产年度的18.7亿吨增加到本年度的21.3亿吨。而国际谷物可贸易量一般为总产量的10%，即今年国际市场的谷物贸易量可增加2600万吨。而中国2004年的粮食进口估计可达2000万吨左右。

　　3、油价上升之影响GDP和汇率

　　全球曾经历过三次石油危机，分别是1973、1979、1990年。头两次危机的主要原因是欧佩克联合限产和伊朗大幅度减产并禁运石油，导致石油供应中断。1990年的石油危机根本原因也是海湾战争前伊拉克停止出口石油。其中真正造成全球经济衰退的是1979年那次。

　　今次石油价格再攀历史高峰的形成原因却异常复杂，而并非由于中东减产或停止出口。本轮油价高涨，主要是因为近两年全球经济强劲复苏，全球石油消费量创下了30年来最高记录，而全球石油增产能力难以跟上需求增长的速度，再加上伊万飓风偶然因素和投机力量的兴风做浪，结果导致供不应求的局面。

　　Figure 8、欧佩克油价历史走势图

资料来源：Bloomberg

　　石油需求的增长主要来自全球经济复苏、及中国和印度的经济高速发展。石油需求从1972年的平均每天5300万桶到2002年的7730万桶，年复合增长为1.26%。而石油供给从1972年的平均每天5400万桶到2002年的每天7660万桶，年复合增长为1.17%。在过去的20年中，我们还看到，无论石油价格怎样波动，石油消费呈现出刚性特征。因此如今全球石油第一次出现了真正的供需矛盾，在没有发现新的替代能源和全球经济发展模式不发生重大改变的情况下，全球石油供不应求是长期难以避免、短期则经常出现的必然现象。

　　油价对中国的影响复杂而深远。首先是对当期GDP的影响。目前，我国已经是全球第二大石油消费国，2003年全年需求量达到2.52亿吨，同比增长10.2%；其中进口9100万吨，增长31%。2004年上半年，原油需求量达到1.44亿吨，增长16%，其中进口6100万吨，增长39%，进口依存度达到40%。以上半年的进口量为基础测算，10美元/桶的原油价格上涨将导致全年原油进口成本额外增加约90亿美元，占到同期全国GDP总额的约0.63%；直接关联的成品油、石化产品的进口约4500万吨，又最少导致进口增加额达到GDP的0.48%，扣除少量出口的影响，最终10美元/桶的原油价格上涨导致的国内石油产品和石化产品总体进口成本增加额会超过国内GDP总量1%。即2004年GDP的1%会被油价上涨而吞噬。

　　其次是对中国经济发展模式的影响。鉴于石油危机的严重教训，主要西方国家从第一次石油危机之后便开始进行产业结构调整，以减少对石油的直接依赖。以美国为例，从上个世纪70年代末期起，美国联邦政府便制定了信息技术发展方针，并不断增加其在经济中的比例。2000年信息产业占美国GDP的比重已上升至30%。美国还大力开发使用节能技术，把高耗能传统产业转移到海外，这大大降低了传统工业部门在该国能源消费中的比例。日本和欧盟近30年来也各自对其产业结构进行了调整，“在节能方面甚至比美国做得还好”。

　　今天的中国有点类似于1973年的日本。中国经过26年的高速增长，开始全面进入重工业时代。日本战后出现20多年的繁荣期，到1973年，日本经济开始进入重工业化。重工业使投资规模急剧增大。大型企业之间的合并催生了三菱重工、新日本制铁等超级企业。1973年的油价暴涨引起日本通胀恐慌。1974年日本批发物价上升了31.4%，消费物价上涨了24.3%。为了抑止高物价，日本政府采取了紧缩信用的金融政策，导致企业出现大量过剩生产，工业产值急剧下降。1974年日本工业产值下降20%，130万人失去工作，出现了经济滞胀。

　　因此，无论怎样重视石油涨价对经济的影响都不为过。好在政府的宏观调控已经令到固定资产投资回落。而本轮油价上涨亦可能加速中国的高耗能行业和企业的洗牌，又或许可促进中国经济提前转型，从高耗能经济转向可持续发展。

　　油价对中国的影响还极可能改变中国的汇率改革进程。中国经济在依赖进口原油的大背景下，在被动面对国际高油价的同时，人民币升值的内在压力也进一步彰显。

　　总之，高油价的出现促使政府和企业认真思考中国经济和中国企业可持续发展的问题。

　　高油价和粮食短缺的经济意义和投资意义在于：中国远非一个资源充足的国家。寻找掌握资源、可持续发展的行业和企业是投资中国的圣经。

　　(三)、央行货币政策取向

　　1、新增贷款与储蓄增量双降局面已有时日

　　自今年2月份以来，月度储蓄存款增量持续低于去年同期。

　　Figure 9、储蓄存款增量连续下降

储蓄存款增量(亿元)	1月	2月	3月	4月	5月	6月	7月
03年	3766.98	2146.58	1743.63	626.28	1157.55	1322.9	916.33
04年	5615	1413.73	1225.8	303.26	434.74	1182.29	460.77
资料来源：人民银行

　　自4月份以来，月度新增贷款大幅度下降。5、6、7月份新增贷款不仅远低于去年同期水平，6、7月份新增贷款甚至出现了负增长，增长幅度分别为-660.91亿元和-20.83亿元。造成负增长的主要原因是，短期贷款余额负增长。短期贷款和票据融资被过度压缩的后果是企业流动资金陷入紧张，在一定程度上影响到经济的健康运行。

　　Figure 10、贷款投放迅速收缩

资料来源：人民银行

　　Figure 11、短期贷款余额自5月以来逐月以降

单位：亿元	1月	2月	3月	4月	5月	6月	7月
各项贷款	161730.6	163810.6	167442.5	169435	170566.1	169905.2	169884.4
短期贷款	84590.83	85690.35	87245.06	87470.75	87771.51	86150.57	85680.18
中长期贷款	64943.47	65663.96	67375.12	68619.89	69447.41	70239.76	70683.23
资料来源：人民银行

　　今年前7个月银行新增贷款余额为10888亿元，比去年同期少增8000亿元。考虑到去年全年新增贷款余额27700亿元，及为了确保来年经济的发展后劲，今年后5个月尤其第4季度银行新增贷款的空间非常之大，估计可能达到10000亿元以上(相当于平均月增贷款余额2000亿元)。

　　与储蓄存款增量下降和新增贷款余额下降相对应的是8月份市场货币投放进一步陷入了紧缩的局面。自4月份以来，市场货币投放的增速持续下降，8月份广义货币M2增长13.6%，比去年同期低了8个百分点。货币供应紧缩已经使得经济运行中的流动性高度紧张。

　　Figure 12、季度货币供应严重紧缩

资料来源：人民银行

　　2、双降之解——调还是不调

　　储蓄存款增量与新增贷款余额的双双下降引起了央行和业内人士的高度关注和警惕。

　　在城乡居民家庭人均收入同比增长的宏观背景下，在居民消费率并没有发生显著变化的条件下，银行系统少增的储蓄存款到哪里去了？尽管储蓄分流一直是金融界专业人士所主张和倡导的发展趋势，但金融界所设想的分流是分流储蓄以注入证券市场，而不是从阳光金融转入地下金融。然而从证券市场的角度来看，在8月底之前，自1780点下跌到1300多点的市场指数告诉我们，银行系统内少增的储蓄之大部分都没有流入证券市场。一个比较可信的解释就是少增的储蓄存款渗入地下，在阳光金融的“体外循环”。要扭转此一趋势及减少其中潜伏的金融风险，可行的做法之一就是提高存款利率，引导居民储蓄重回银行体系。

　　造成新增贷款余额下降的原因比较直接，即宏观调控和行政干预。但疾风骤雨毕竟不能长期维持。更何况信贷严重收缩的后果已经影响到企业的流动性和正常运营。恢复银行体系的信贷功能对于确保来年经济的发展后劲和避免硬着陆非常关键。基于此，我们认为4季度的宏观调控需要摆脱行政干预，并放松信贷控制，和更多地采取市场机制来解决问题。

　　所谓的市场机制自然包括运用价格的手段来疏导资源。首先我们假定在不调整利率的情况下探讨银行体系信贷功能的恢复。没有干预、低利率的市场环境无疑能在最短的时间内唤醒企业的贷款冲动，并令银行体系迅速恢复到正常的信贷投放节奏。但低成本—低约束的贷款机制和银行本能的贷款冲动却极有可能在短期内令刚刚降温的固定资产投资死灰重燃，并在银行系统内累积大量的金融风险。显然，维持利率不变则难以运用市场机制来达到调控的目的。

　　调低利率更不符合宏观调控的意图。

　　调升贷款利率似乎是解决银行风险问题的良药。但加息可能令流动资金紧张的企业雪上加霜。尤其在油价高横的市场环境下更是如此。

　　因此，央行货币政策操作从来没有遇到过像现在这样进退维谷的境地。调低利率没有空间，不调则无从运用市场机制解决调控问题，调高利率又担心高油价和高资金价格挤压企业的生存空间。放开利率则更加不可行和条件不成熟。

　　3、求解：放松信贷控制和提升利率

　　如果一定要求解：放松信贷控制、并适时调升利率仍是最可行的解决之道。

　　8月份货币投放紧缩的根由主要在于宏观调控和直接信贷控制。一旦直接信贷控制取消，则市场流动性和货币投放都将迅速扩张。放松信贷以增加资金供应特别是流动资金的供应，有助于保持企业的正常经营，从而维持经济增长。从央行近来的政策取向看，的确已经在信贷方面有所松动，其和银监会一起，通过“窗口指导”在调整信贷结构的同时，也增加了货币供给，这无疑可以防止因为信贷规模减少而可能导致的衰退。

　　取消直接信贷控制一段时期之后，就是调升贷款利率的最佳时机。资金价格的提升将遏制企业利用低廉的资金成本盲目扩张和重复建设以谋取超额利润的冲动，并将企业发展的重点转移到提高核心竞争力、提高创新能力上来。而企业慎贷也有助于降低银行体系的金融风险。 (广发基金管理公司供稿)

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