广发基金4季度策略报告：在预期和现实间跌宕

　　摘要：

　　◎ 前期宏观调控成效显著。国家宏观调控政策转向有保有压和结构调整。

　　◎ 考虑到固定资产投资4季度将有所回升，社会消费品整体健康运行，进出口贸易平稳发展，预期4季度GDP增速将在3季度基础上小幅反弹。

　　◎ 工业经济增速企稳。考虑到四季度信贷投放扩大及固定资产投资增速小幅回升，整体预测第4季度工业增速将呈现略有抬头走势。

　　◎ 通胀率得到了控制，居民消费价格稳中趋降。但粮食长期短缺、油资源长期紧张及大多数工业消费品的产能过剩决定了长期的结构性价格矛盾。

　　◎ 结构性价格矛盾的经济意义和投资意义在于：寻找掌握资源：可持续发展的行业和企业是投资中国的圣经。

　　◎ 新增贷款与储蓄增量双降局面已有时日。央行货币政策操作面临两难局面，但两害相权取其轻。放松信贷控制、并适时调升利率仍是最可行的解决之道。

　　◎ 在新兴加转轨的中国证券市场上，政策因素从来都是一只不可忽视的有形之手。9.14行情再次见证。但股市根本性矛盾仍然存在。市场在政策预期、估值下行和资金进出之间徘徊。

　　◎ 从上市公司基本面看，业绩增长出现拐点，无疑是4季度及05年市场运行的不谐音符。

　　◎ 风起清萍末，浪止堤岸间。在没有实质性重大利好出台之前，今年市场运行将在跌宕之中谢幕。

　　◎ 在机构博弈中主动性投资面临更多机会。保持适度灵活的仓位更加有效。

　　◎ 在起伏跌宕的波浪之中我们要交易和持有那些不会下沉的股票。这些股票从长期看，价格逐浪而升，永不下沉。此类品种产生于资源性、垄断性和品牌溢价类股票。此外，少数具有成本优势和规模经济的制造业品种也会脱颖而出。个股选择上我们关注持续成长性的同时高度重视ROE。

　　一、宏观调控成效显著，4季度增长率或小反弹

　　(一)、宏观调控成效显著

　　3季度，国家宏观调控政策尤其是政府行政干预有所缓和，并转向有保有压和结构调整。前期宏观调控产生的效果继续显现并得到阶段性巩固。

　　1、固定资产投资面临反弹

　　3季度固定资产投资增速在经历了前期的急剧下滑之后基本趋向稳定，并略低于去年同期水平。从投资数据来看，在1～7月份数据略有抬头的基础上，1～8月份的固定资产投资同比增长了30.3%，累计投资额达到32186亿元，增幅比前7个月下降0.8个百分点。房地产开发投资增速也基本遵从上述变化态势。

　　Figure 1、固定资产投资增速大幅下滑后趋于稳固

资料来源：国家统计局

　　考察新开工项目可以发现：自6月份以来，新开工项目的的同比增速自6月份以来就出现了反弹。有鉴于官方对当前宏观调控政策效应的定调已从“初见成效”升格到“显著成效”，并强调将“突出重点、分类指导、区别对待、有保有压”；再考虑到本年度剩余期限内银行信贷的增加投放及政府行政干预措施的淡化，及新开工项目的反弹，预期4季度固定资产投资增速将有所回升。

　　Figure 2、新开工项目增速出现明显反弹

-	1-2月	3月	4月	5月	6月	7月	8月
新开工项目增速 %	62.4	31	5.9	-15.7	-9.59	6.38	26.8
固定资产投资增速 %	53	43.5	34.7	18.3	22.7	31.5	26.2
资料来源：国家统计局

　　2、社会消费平稳运行

　　1～8月累计，社会消费品零售总额33721亿元，比去年同期增加12.9%。8月份单月零售总额达到4263亿元，同比增长13.1%，增幅在最近3个月变化不大。但是，由于通货膨胀的作用，扣除价格因素后实际增速为8.3%，8月份增幅是近些年来最低的。考虑到消费需求在投资带动的经济波动中有一定的滞后性，因此预测4季度社会消费品零售总额仍将保持小幅上升，但增幅将小于前期。预计全年社会消费品零售总额超过5万亿元，比去年增长10.5%以上。

　　Figure 3、社会消费平稳运行

资料来源：国家统计局

　　社会消费品零售总额增幅处于经济景气运行指数的绿灯区，整体健康运行。但市场运行中仍存在如下问题：最终消费率偏低，消费者信心减弱；农民消费制约因素多，农村市场销售增长慢；商品库存及占压资金增加；流通产业整体竞争力弱；地区封锁问题尚未得到根本解决等。

　　本轮宏观调控客观上遏止了我国经济运行中投资率持续攀高的态势，但最终消费率偏低的根本矛盾短期内仍无法解决。商务部分析报告说，尽管上半年中国消费品市场增速创1997年以来的最高水平，而生产资料销售高速增长势头趋缓，但社会消费品零售总额增长速度仍低于社会生产资料销售总额的增幅。据预测04年社会生产资料销售额的增幅将达到15%。

　　3、进出口贸易态势良好

　　据海关初步统计，2004年1～9月全国进出口总值为8285.5亿美元，同比增长36.7%，其中：出口4162.4亿美元，增长35.3%；进口4123.1亿美元，增长38.2%；累计进出口顺差39.3亿美元。9月份，我国出口总额同比增长33.1%，增幅略低于第二季度；进口总额增长22.1%，增幅比二季度回落20.9个百分点。当月贸易顺差45亿美元。

　　从走势看，进口增速的回落趋势已非常明显，主要是由于固定资产投资增速回落所致；而出口增速仍稳定在高位，但也出现了小幅度回落。考虑到进出口贸易的季节性特征(下半年整体高于上半年)，预测4季度进出口总额将继续快速增长。而进出口结构中，由于4季度投资回升导致进口投资品增加，及进口价格的再度攀升(以原油和大宗原材料为首)，预计4季度的贸易顺差将在3季度基础上继续扩大，但能否保持上年同期的高增长水平(03年下半年高增长有非典后期因素)还难以确定。

　　Figure 4、月度进出口贸易额

资料来源：国家商务部

　　(备注：商务部数据与外管局数据有差距。本应取国际收支平衡表的数据，但外管局数据每年仅公布两次，时间上太滞后。而且商务部数据与外管局数据虽然具体数据略有差异，但变化趋势基本一致。)

　　4、工业增速企稳后有望回升

　　自4月份工业增速出现回落以来，8月份工业增速开始企稳。在7月份工业增加值出现环比下降的基础上，8月份环比恢复为正，同比增长15.9%。在工业结构中，与投资相关联的重工业增速仍在回落，但8月份环比数据也在7月份负值的基础上出现了正增长。考虑到四季度信贷投放扩大及固定资产投资增速小幅回升，整体预测第4季度工业增速将呈现略有抬头走势。

　　Figure 5、工业增速3季度回落

资料来源：国家统计局

　　5、增长率数据4季度小幅反弹

　　Figure 6、经济增长率变化趋势

资料来源：国家统计局

　　备注：其中04年前三季度和全年数据为预测值。

　　主要考虑到4季度固定资产投资小幅回升、社会消费平稳增长、货物与服务进出口健康运行，预测4季度GDP 增速将在3季度回落基础上小幅反弹。据预测，今年前3季度和全年的GDP增速将分别达到9.3%和9.4%。

　　社科院预测：2005年GDP增长率将有所回落，但仍可保持在8%以上的水平。 (广发基金管理公司供稿)

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