国联安05年展望与投资策略：股票继续两极分化

　　不确定性逐渐明朗化，股票继续两极分化——2005市场展望及投资策略

　　基本判断：

　　1、短期不确定性压制股市：宏观、市场、政策、行业和个股都处于真空期，不确定性占据主导地位，投资者不容易对后市形成良好预期，这对股价形成强烈的抑制作用。4季 度也是这些不确定性逐渐明朗化的阶段，宏观和政策走向对股票的影响也将明朗化。

　　2、资金偏紧的负面影响将逐渐消失：从宏观调控以来，证券市场受到信贷紧缩和资金偏紧的冲击，短期内市场的资金出现净流出现象，而且随着券商合规化管理进一步深入，还将持续一段时间。长期专门投资股市的新增资金(例如社保、保险公司、新基金)入市需要一个观察和适应期。

　　3、宏观即将进入供求平衡阶段：宏观经济正处于瓶颈行业带来的供不应求局面向供求平衡、供大于求的方向转换。2005年的投资需要关注总供给和总需求的相对变化，避免产能过剩的行业，继续持有供不应求的行业。

　　4、市场处于风险较小的区域，股票两极分化和新股恢复发行将是2005年投资的重点。

　　投资建议：

　　基于上述判断，我们建议如下：

　　1、资产配置：加大股票投资比例。

　　2、行业配置：积极管理行业配置，回避2005年业绩下滑的板块。

　　3、个股选择：以行业龙头和有资源优势的股票作为基本配置；在2005年被看好的行业和个股中，选择部分股票进行灵活配置和积极管理。对于准备上市的大盘股IPO，建议积极参与。

　　一、市场分析：市场整体估值较低，但仍存在众多不确定因素

　　(一)、市场回顾和展望：市盈率处于低风险区域

　　2001年6月份国有股减持的宣布，标志着阶段性牛市的结束，也标志着中国证券市场开始了价值回归之路。价值回归的过程是痛苦的，在三年多的时间里，A 股市场估值水平从60 倍大幅下降到20 倍，其中在2003 和2004 年的业绩增长为市场的软着陆提供重要支持。

　　由于A股市场整体市盈率的持续下降，目前的市场已经处于低风险阶段。2004年1至9月份， A股上市公司加权平均每股收益为0.21元，较去年同期的0.15元增长了43.35%，并超过了去年全年的每股收益0.20元的水平，两市A股市场的动态市盈率回落到20倍以下，低于1994年7月沪指325点时的水平，已经显现出较高的投资价值。

　　

　　(二)、不确定性导致较高的风险溢价，政策真空决定调整周期

　　近期大盘经历了大幅度波动，投资者对政策和基本面因素无法形成预期，情绪化的成分占了很大比例。政策和基本面的不确定性主要体现在以下几个方面：

　　1、券商委托理财资金清理的影响。今年证券市场经历券商资产委托管理资金合规化的冲击，部分股票出现抛售和股价大幅度下跌，虽然包括鼓励保险资金、企业年金入市等各项政策相继出台，但合规资金入市毕竟是一个较为长期缓慢的行为，从而导致市场资金的缺乏，引发市场的缓慢下调。随着2006年金融开放时间的临近，管理层对于解决券商问题的压力和动力都大幅加强，使得2005年券商问题仍是值得关注的不利因素。

　　2、政策的不明朗导致市场参与者信心的缺乏。包括政策传言中的股权分置等问题迟迟不予解决,让投资者对能否得到来自于国有股东的补偿丧失信心，而流通股补偿预期的消失在一定程度上降低了流通股特别是大量绩差股的所谓“含权”投资价值，从另一个方面影响了市场下跌。

　　3、估值模式的变化导致市场股价水平的下降。估值理念国际化，加之人民币升值的讨论导致了H股强劲反弹，比价效应促进进一步的结构分化：绩劣绩平股定价向净资产靠拢，稳定性绩优股向低市盈率靠拢，只有成长性绩优股才能维持高溢价。这种状况在2005年的市场中仍将延续。

　　二、宏观形势：政策效果观察期，未来半年滞后效应更关键

　　(一)、阶段宏观经济形势处于政策效果观察期，政策滞后效应将从四季度开始逐渐体现出来。

　　我们对中国经济的长期增长具有很强的信心。但在经济长周期的发展过程中,由于投资过热所带来的资源瓶颈及结构性通涨等问题制约了经济长期可持续性的发展，决定了政府通过相关紧缩措施进行调控的必然性，经济短周期的回落休整不可避免。

　　根据目前的观察，自今年四月以来的宏观调控的影响正向越来越多的领域渗透，影响了几乎所有行业的发展预期。由于国民经济是一个环环相扣的整体，对其中任何一个或几个领域的收紧必将产生广泛的扩散效应。例如，对钢铁业的调控,就会影响到成套机械设备、电力、运输等。当今一些所谓的瓶颈行业“煤电油运”之类在波及效应之下一定也会不再是瓶颈，发展速度肯定会下降，这些当然影响了部分行业的市场定位判断。

　　(二)、按照1年观察周期，2005年宏观经济将出现前低后高的走势，对股票估值的支持依然存在。

　　本次宏观调控的基调是平抑经济波动，而不是改变经济增长趋势，我们认为未来2-3年基本趋势并没有改变。

　　由于多种宏观调控手段的实施，货币信贷近期已连续下降并且工业增长的速度已经开始放慢，经济增长已经进入缓慢回落过程，年内宏观经济和固定资产投资增速都有所下降，但我们看到该指标总体还保持在相对高的水平。同时，货币信贷的放松在今年第4季度已经开始。总体而言，我们认为国内经济硬着陆的风险并不大，2005年GDP增长将维持8%左右的水平。

　　

　　

　　(三)、考虑中国8年左右的经济周期波动，总需求和总供给的矛盾关系正在逐步变化。

　　本次经济过热主要是由总需求大于总供给而导致，特别是由于产业结构的不均衡导致部分行业成为国民经济发展中的瓶颈，除非价格管制，供不应求必然体现为价格上涨，直到瓶颈行业的投资不断加大直到缓解。高涨的需求则主要由房地产和基建等投资带动，使得我国经济投资拉动性特点明显。这方面的问题已引起政府的高度重视，供求不平衡的矛盾正逐步得到解决。

　　(四)、明年将执行稳健的货币政策和财政政策，预计在2006年以后，等到总供给大于总需求的时候，政府将逐步放松适度紧缩的政策取向。

　　达到这个目标必须的前提是：中央财政状况得到改善，大量历史遗留问题得到了解决，财政收入规模增长迅速，财政支出结构得到优化。而随着近年国内生产总值的不断扩大，财政赤字所占比重正在不断下降，预计明年将降至2%左右，支持了财政支出规模的扩大和国债资金投向结构的调整；经济增长模式也正逐步由以往依靠国债项目投资拉动的方式，转变为经济个体自主增长的长效模式，从而支持中国经济逐步稳定健康的发展。

　　(五)、近期宏观面存在的风险因素

　　1、高油价对全球经济增长的影响。目前绝大多数机构认为明年全球经济增长率比今年低，原因主要在于明年的石油价格可能要高于今年的平均水平，油价的高企将直接导致石油进口国实际收入下降，从而使经济增长的步伐放缓，并带来明显的通胀压力，推动整体物价水平的上升并产生加息压力，另一方面石油价格的不确定性还会导致部分商业活动的风险加大，间接抑制全球经济的活跃程度。

　　2、美元继续贬值的压力。目前弱势美元的格局已基本确立，并且预计短期内美元贬值的趋势不会得到改变，美元的贬值进一步加剧了全球经济的不平衡。

　　3、人民币汇率和利率走势对国内经济的影响。鉴于美元持续下跌和我国采取的紧盯美元政策，人民币升值的压力持续增大，如果人民币升值，将直接导致国内产品价格水平的下跌，GDP增长下降。利率的持续上调也将对部分利率敏感型公司产生较大影响。但考虑到投机资金的攻击、正在出现的房地产泡沫迹象、国际汇率协调的复杂等因素，以及宏观调控带来的不确定性，汇率和利率调整将是一个复杂的过程。

　　三、未来半年股票和行业选择：两级分化，大盘股IPO将成为新热点

　　我们认为：按照1年的投资周期考察，从公司的盈利状况和宏观经济周期看，2004年第四季度和2005年第一季度属于比较困难的阶段。

　　预计2004年第四季度到2005年上半年，投资主导性板块的资产负债表会有一定程度的恶化，业绩增速放缓，达不到投资者的预期，股价也会(部分已经)调整。

　　投资主导性板块的特点是：业绩的波动远远大于宏观经济的增长速度。因此，当宏观调控的时候，我们发现这些股票的业绩也将大幅度下降。企业可以通过利润调节平滑业绩的波动，但是，这些公司的资产负债表的恶化是最关键的问题。一次性计提坏账主要是短暂冲击，通过资产负债表缓冲业绩波动则会造成长期负面影响。

　　股票在普涨之后，将过渡到两极分化。优质上市公司稀缺，寻找真正的蓝筹股成为下一阶段的重点，大盘股IPO也将成为热点。

　　五类公司值得投资：

　　◎ 一是2005年业绩继续增长的股票；

　　◎ 二是行业基本面和股价受到短暂冲击、长期供求矛盾没有改善的股票；

　　这类公司短期受到宏观调控或行业周期的影响，股价暂时受到冲击，但其基本面依然保持良好的状况，只是产能、利润的增长暂时没有得到释放，一旦行业转暖，他们的优势将得以体现。

　　◎ 三是即将发行的大盘股；

　　我们所指的是例如中石油、中行、建行等即将发行“航母”类股票，他们将对中国股市的估值水平及发展产生重大影响。

　　◎ 四是行业龙头；

　　这些公司通常都具有持续良好的产能增长能力和富有竞争力的产品和市场地位，具有很强的投资价值。

　　◎ 五是处于产业链瓶颈的股票。

　　本轮的宏观调控对大部分的周期性行业产生了较大的影响，而那些处于产业链瓶颈的公司相对受到的影响较小，是良好的抗跌品种。

　　五类公司不值得投资：

　　◎ 一是2005年产品供大于求的股票，例如普通钢材；

　　◎ 二是受制上游成本压力、无法传导成本压力和没有议价能力的股票，例如机械行业；

　　◎ 三是产品价格下降、产能没有扩张的公司；

　　◎ 四是资产负债表严重恶化的股票；

　　◎ 五是涨幅过高、充分反映2005年业绩增长的股票。

　　具体而言，我们看好的板块有：

　　◎ 航空、港口、机场、海运(特别是航空和港口)；

　　航空市场的开放将对机场业尤其是重要的枢纽机场将产生巨大的推动作用，一方面，新增的收费较高的外航航次将直接提升机场的收入和业绩；另一方面，外国航空公司和运输巨头获得了在中国设立货运中心的权利，面对中国广大的运输市场，国际大型运输公司设立货运中心的动力将在未来给机场的发展带来巨大的支持。

　　中国对原油消耗的需求仍在持续增长，同时电煤运输依然十分紧张，沿海散货运价指数仍然有上涨动力，中国在继续进行重工业化过程中能源矿产进口需求也将持续增长，对以能源矿产为主要接卸货物的散货类港口持续看好。

　　◎ 零售、中药、优势的成品药；

　　医药类上市公司的同质性较差，因此医药板块单体研究特点明显，合适投资的医药股数量有限，主要集中在中药和特色原料药两个领域。投资的重点是以下三类：1. 在国际化学原料药产业向国内转移过程中，利用自身的研发和规模优势，抓住机遇迅速成长起来的优势企业；2. 具有新药创新能力和较强的市场营销能力，具有核心竞争力的优势企业；3. 具有自主知识产权和品牌效应突出的中药类优势企业。

　　◎ 水电、有色金属、薄板和中厚板、石化、化肥、煤炭龙头企业；

　　我们认为，国际钢铁生产能力没有显著增加，房地产行业的“软着陆”是未来钢材价格走势的关键。

　　石化行业中我们的选择对象为：子行业的龙头，具有一定优势，并具有扩张计划或潜力的公司，包括合成树脂、中间石化产品、合成橡胶、钾肥等。

　　我国煤炭行业逐渐走出最困难时期，并在2003年迎来业绩良好的年份。预计未来两年前景依然看好。但煤炭行业上市公司的资质存在一定的问题，所以主要投资于板块中的龙头企业。

　　对于电力板块的公司，煤炭价格上涨和电价上涨因素的最终抵消作用一直是无法准确判断其业绩增长的重要原因，加之宏观调控后，电力供求关系的变化将影响该板块公司业绩的持续增长。但我们依然认为：电力板块成长比较好的上市公司仍然具备投资价值。

　　◎ 食品饮料、有线电视的龙头企业；

　　食品饮料行业主要由乳品行业、啤酒行业、白酒行业和其他一些子行业构成。我们关注较多的是乳品行业、啤酒行业和白酒行业。我国乳品行业从1998年开始高速度的增长，我们认为乳品行业还将有5年以上的高速成长，其中的优势企业将享受到行业增长带来的机会。

　　啤酒行业从1998年由青啤开始进行大规模的并购，直至今日也没有停息，但故事的主角变成了外资啤酒厂商。我们认为啤酒行业在未来10年预计将保持5%-6%的增长。上市公司的机会来自于扩张的力度和整合的效果。

　　白酒行业虽然产量逐年下降，预计未来几年仍将下降，但行业中的优势企业却处于增产-提价-增效的有利形势当中。

　　◎ 金融和汽车(超跌)；

　　汽车行业在经历连续两年的爆发性增长后，因受降价频率过快导致的消费者持币观望、信贷紧缩等原因，使得增长速度趋缓，行业间分化激烈。虽然行业短期有起有落，但中长期趋势来看，我们看好消费升级的轿车、城市化改造中成长加快的大型客车以及货流运输的载体工具—轻型卡车和重型卡车等子板块。

　　银行业作为中国金融体系的融资主体，是本轮紧缩政策的主要阵地之一。本次银行紧缩政策的设计和实施所针对的不仅是宏观经济的过热，更是对各个商业银行个体的风险管理。所以那些有充足的资本金和资本金补给，并在平衡风险和增长方面有优势的银行个体，更能够在本轮增长的调控间隙获得高速发展的机遇。

　　◎ 所有行业的龙头企业。

　　行业的龙头通常在行业中具有垄断地位，市场占有率很高，有些产品在国际上也具有一定的竞争优势。并且通常这些公司的财务状况良好，通过收购兼并或母公司的优良资产不断注入，产能也有持续稳定的增长。具有相当的投资价值。(国联安基金管理公司供稿)