净值增长和分红收益显示基金业绩差距日益拉大

　　基金规模的不断扩大及其投资理念主导地位的确立，使基金成为股市中的优势投资群体，并获得了不菲的投资收益。实证分析表明，虽然近几年股市整体上呈现梯次下滑的态势，但基金整体上取得了超出市场的业绩表现。研究和掌握其业绩回报情况，对于大面积亏损的股市投资者来说，可以更好地对基金和股票的投资收益状况做出客观判断，有助于投资渠道的多途径选择和投资组合的合理调整。

　　本文通过考察基金的净值增长和投资者分红收益状况，旨在对基金整体及不同类别基金的业绩表现做出客观评价，以期对投资者的基金投资有所启示。

　　基金整体表现优于市场平均水平

　　基金净值增长体现了专家理财优势

　　在1999年至2004的6年间，基金市场高收益低风险的特征甚为明显，表现为行情上涨时其净值的更快增长(只有2000年略低)和在市场下跌时的更为抗跌(见表一)。从投资于基金超过大盘收益率的概率看，也存在较好的风险收益比，除2000年外，年度净值增长率超过指数涨幅的基金家数占基金总家数的比例均在90%以上，也就是说，随机投资于某一家基金，能有 90%的获取超额收益水平的概率。2004年(截至12月10日)，基金业绩再上台阶，仅有一家净值增长率低于大盘，而全部开放式基金净值增长率均超过了市场水平。在近两年股价结构持续分化的市场环境下，与"二八"和"一九"现象下股市投资的风险收益水平相比，投资于基金的优势是显而易见的。

　　基金在弱势下的胜出，主要得益于价值理念的不懈推进。在投机性很强的2000年，基金表现较大盘是6年中最差的，在2003年和2004年价值投资占主导地位的情况下，基金才成为最大的受益者，净值增长率高于同期大盘约10个百分点。由于机构投资者的继续扩大，价值理念的主导地位将继续强化，因此，基金业绩表现的优势存在维持下去的市场环境。

　　分红水平优于银行储蓄

　　1998年至2004年，尽管分红基金家数占基金总数比例出现下降，但分红基金的平均分红收益率始终高于银行储蓄。如仅对实施分红的基金进行统计，2000年平均达到20%以上的惊人水平。在2004年的调整市中，虽然年终分红刚刚开始，但平均分红收益率已接近6%。(见表二)

　　为考察整体分红收益率情况，我们设计了一个组合。该组合每年按基金年初净值购买上年末已设立的基金，按面值1元购买年中设立的基金，每种基金购买的份额相同。用组合总分红金额除以组合总购买金额，计算整个组合的分红收益率。在1998年度至2003年度和2004年中期等7个考察期中，组合分红收益率分别为3.28%、10.82%、17.23%、2.04%、0.26%、1.68%和2.62%，绝大部分期间的分红收益率高于银行储蓄。

　　基金间表现差异较大

　　基金组织形式和板块归属均会对其业绩回报产生影响。

　　开放式与封闭式基金净值增长相近，投资回报悬殊

　　在有数据可比的最近3年内，封闭式基金与开放式基金业绩增长不分伯仲，2002年和2004年开放式基金抗跌性好，但在2003年其净值增长率也明显比封闭式基金低，说明基金组织形式不是基金业绩的决定性因素。

　　虽然净值增长水平相近，但开放式基金更热衷于分红。2004年有分红的封闭式基金家数占当年有分红基金和封闭式基金总家数的比例分别为6.56%和7.41%，2003年的这两个比例分别为14.28%和12.96%。考虑到封闭式基金年终分红尚未开始，2004年的比例统计有低估，但从近两年的总体情况看，封闭式基金的分红优势不如开放式基金。这种差别的主要原因在于组织模式的不同，净值增长所导致的赎回压力和竞争压力的日趋激烈，是开放式基金频繁分红的内在动力:与其高净值的被赎回，不如主动送利保持基金份额的稳定。

　　在投资回报方式上，封闭式基金也有很大不同，即净值增长并不能直接表现为投资者收益水平的提高。一方面，封闭式基金不存在净值增长时赎回压力增加所产生的分红动力；另一方面，投资者的收益状况还受其二级市场价格波动的影响。如果从二级市场的投资成本考察分红水平，结果发现，封闭式基金分红高低与股票市场波动和价值股走向的相关性很强，市场行情好，虽然价格上涨，但分红水平仍有显著提高(见表三)。在2000年的市场鼎盛期，41家基金有32家分红，占78%，分红金额达160.2325亿元，平均投资分红收益率19.28%(投资分红收益率＝分红金额/年度平均市场价格)，最高的基金开元(资讯 行情 论坛)分红收益率高达36.06%。2000年之后，市场走向低迷，虽然基金规模在不断扩大，但是基金分红情况恶化，2002年达到低谷。在2003年和2004年，价值股开始主导行情，基金分红水平开始逐步回升，虽然年末分红尚未开始，但平均分红收益率已超过5%，高于2003年全年的水平。在分红频率上也有走高趋势，2004年以前只有基金泰和(资讯 行情 论坛)2000年实施中期分红，2004年则有6家基金实施中期分红。可以预见，随着价值理念的继续强化，封闭式基金的分红趋势会继续看好。但从二级市场的差价收益看，投资于封闭式基金的整体亏损程度在加大。对1999年以来主要波段行情区间封闭式基金与指数的表现进行统计比较发现(见表四)，2003年以前，在3次大行情高位时，基金整体上是溢价的，而在行情低点时，也都有相当数量的溢价基金出现。而自2003年始，尽管大盘经历了两波大的上涨和两波大的下跌，基金净值表现也有好有坏，但基金折价率并没有呈现出相应的波动性，而是一路走高，从2003年1月3日的-12.36%，一直攀升到2004年12月10日的-28.75%，折价率超过35%的有20只，最高的基金银丰(资讯 行情 论坛)的折价率在38%以上，最低的也接近17%，近两年多已不存在溢价基金。

　　基金价格的持续走低，在很大程度上侵蚀了分红收益，甚至出现"赚了净值而亏钱"的尴尬处境，导致封闭式基金的逐步边缘化。

　　开放式基金中的不同类型表现相差较大

　　偏股型和平衡型基金的净值增长水平明显高于其它基金和指数涨幅，表现为大盘小幅上涨的2003年有更快的净值增长，在大盘持续下跌的2004年，仍然保持了适度增长。而偏债型和债券型基金则明显逊色，2003年净值增长均低于指数，2004年虽优于指数，但并未摆脱净值缩水的结果(见表五)。

　　从分红情况看(见表六)，无论从分红家数所占比例、单家基金最高分红次数、最高分红收益率，还是从平均分红收益率看，偏股型基金均拔头筹，其次是平衡型基金。2003年和2004年虽然大盘整体情况欠佳，但偏股型基金中仍有分红收益率超过10%的基金，平均分红收益率也远超过银行储蓄。债券型基金2003年平均分红收益率低于银行储蓄，今年有很大增长，单只基金收益率也有超过10%的，但平均分红收益率仍为最低。总体看，股票型基金投资仍是保值增值的有效手段。

　　基金表现呈现较大的不稳定性

　　统计发现，基金业绩优势很难保持。2000年净值增长前十名基金中只有基金安顺(资讯 行情 论坛)和基金安信(资讯 行情 论坛)保留在2001年的前十名中，2001年、2002年、2003年的这一数据分别为2、3、3只，在2000年至2004年的短短5年内，竟无一只基金的净值增长能持续保持在前十名的系列内。

　　分红水平的排名变化也很大，1999年分红收益率前十名基金中有7只延续到下一年，2000年仅3只，而此后的几年内只有大成价值基金将去年前十名保持到今年。

　　这种业绩回报也表明目前国内的基金市场尚不成熟，还没有崛起经得住市场考验的龙头基金。

　　基金投资的几点启示

　　不同预期收益目标、资金性质、风险偏好和投资期限的投资者，对基金投资价值的判断是不一样的。但是，基金的业绩增长和分红回报始终是衡量基金投资价值的一个重要指标。

　　净值增长水平非常重要

　　基金整体业绩较好，对于精力有限、选股能力和实际操作水平一般的中小投资者，购买基金是一个比较明智的选择。

　　对于开放式基金，当基金净值增长率达到或超过自己的预期收益目标时，可以赎回以实现收益。因此，预期净值增长率越高，基金的投资价值越大。偏股型、平衡型基金的整体业绩大大好于同期市场平均水平，而且跑赢同期市场平均收益水平的比例非常高。选择这类基金投资的收益率非常客观，而且超出市场的概率大。但由于基金业绩持续性不是很强，对于想获得更大超额收益的投资者来说，根据历史业绩水平来选择基金具有较大的风险。而那些业绩不是很突出，但始终处于中上水平、比较平稳的基金，往往具有更稳定的投资价值，值得投资者长期关注。

　　对于封闭式基金的长期投资者(持有到存继期末)而言，其投资价值大小就在于净值增长率大小。对中短线投资者来说，更主要的投资收益来自于二级市场价差和分红，所以净值增长率只是衡量基金投资价值的一个侧面。因此，封闭式基金的投资选择既要看其净值增长，又要看折价率的变动。如果折价率持续扩大，投资者会出现投资收益率小于基金净值增长率，甚至亏损的局面。2003年和2004年就是一个明显的例证。不过统计发现，基金价格的变化与基金净值的变化相关性非常高，基金净值增长率对基金价差收益仍具有很强的参考意义。

　　当然，最根本的还是要选择好的基金管理人。投资思路清晰、管理规范、投资理念适应市场且相对稳定的基金管理人，其所管理的基金业绩通常具有较好的可预见性，而且较少出现巨幅波动，投资机会更容易把握。南方、易方达、华夏等基金管理公司及其旗下的基金历史整体表现都非常好。

　　分红是重要的收益来源

　　开放式基金的分红水平已成为基金间相互竞争的重要手段，分红高低既是基金经营能力的体现，也是重视投资回报程度的反映。因此，分红政策和净值表现，是投资者考察基金的重要方面。

　　对封闭式基金长期投资者而言，分红显得更为重要，由于无法赎回，而又不打算在二级市场博取差价收益，分红就成为其持有期间唯一的收益来源，因而自然是首要的考虑指标。但封闭式基金的净值增长与其分红表现并没有太强的联系，通过净值增长的优劣来对分红表现做出判断并不完全有效。统计发现，年度净值增长前十名的基金其分红收益率的排名可能并不靠前，1999年和2000年分别有9家和8家，关联性还是很强的，2002年、2003年和2004年(截至12月10日)分别有2家、5家和2家。

　　当然，分红背后最根本的支撑是净值，对于净值增长差的基金还是以回避为主，净值增长和分红表现综合考虑方是稳妥的策略。

　　封闭式基金高折价孕育投资机会

　　近两年来封闭式基金市场持续低迷，折价率逐步走高，投资者损失较大。但是目前股票市场处于低位区域，封闭式基金的高折价也孕育了较大的投资机会。"封转开"在法律上和技术上都已经没有障碍，一旦实施能提供较大的套利机会。但由于实施方案的复杂和管理层核准过程的繁琐，价格向净值的回归在幅度上和时间上都较难把握。但笔者认为"封转开"终归要解决，各方面已提出了不少"转开放"的具体方案，基金折价率的回归是必然趋势。未来，"封转开"概念将不断对市场产生刺激，LOF的发行和上市也会在一定程度上推动折价率回归。

　　从历史上看，基金指数和股市指数齐涨共跌的特征明显。由于基金平均折价率约在30%，在暂不考虑折价率受外界刺激而回归的情况下，封闭式基金可作为准指数化投资品种看待，其胜过指数化投资的最大优点就是有近30%左右的安全边际。

　　表一：基金市场主要指标

年度        整体            封闭式基金           开放式基金      沪综指
     可比 平均净 超过大 可比 平均净  超过大  可比 平均净 超过大 涨跌幅(%)
     家数 值增长 盘家数 家数 值增长  盘家数  家数 值增长 盘家数
           率(%)              率(%)                率(%)
1999   5   38.24     5    5   38.24                                  19.17
2000  20   47.55     7   20   47.55                                  51.72
2001  33  -12.85    30   33  -12.85                                  -20.61
2002  51  -11.06    49   48  -11.39    46      3  -5.77     3        -17.51
2003  71   19.84    66   54   20.64    51     17  17.31    15         10.26
2004 109   -0.02   108   54   -1.30    53     55   1.24    55        -11.97

　　注：可比家数指本年度之前成立的基金家数；2004年的平均净值增长率的统计期限为当年初至12月10日

　　表二：基金整体分红情况

分红年度  年底前设  分红  封闭式  总分  单只基金  最高   最低   平均
          立的基金  基金  基金分  红次  最多分红  分红   分红   分红
            家数    家数  红家数   数     次数   收益率 收益率 收益率
2004        142      61      4    119       6    14.53%  1%    5.97%
2003        110      49      7     68       4    13.22%  0.80% 3.64%
2002         71       8      5      9       2     3.99%  1.20% 2.32%
2001         52      21     21     21       1    15.91%  0.10% 4.15%
2000         41      32     32     33       2    36.82%  0.60% 21.46%
1999         23      15     15     15       1    38.31%  1.60% 16.32%
1998         5        5      5      5       1     4.90%  2.10% 2.28%

　　注：1、2004年12月10日前设立基金158家，6月30日前设立142家；

　　2、分红收益率＝单位基金年度内累计分红额/期初单位基金净值；

　　3、期初单位净值：对年初已经设立的基金采用年初单位净值；对年内设立的基金数据取面值1元；

　　4、平均分红收益率只对有分红基金平均

　　表三：封闭式基金历年分红及投资分红收益率

分红年度  年底前设  分红  总分  最高   最低   平均  分红金额
          立的基金  基金  红次  分红   分红   分红   (万元)
            家数    家数   数  收益率 收益率 收益率
2004         54       6     6   8.80%  2.20%  5.04%   68500
2003         54      14    14  12.87%  1.16%  4.39%  103380
2002         54       5     5   3.16%  1.27%  2.06%   24100
2001         49      21    21  18.73%  0.13%  5.13%  279305
2000         41      32    33  36.60%  0.39% 19.28% 1602325
1999         23      15    15  30.71%  1.26% 12.72%  501000
1998          5       5     5   3.03%  1.24%  2.09%   32800

　　注：平均分红收益率是实施分红基金分红收益率的简单平均值

　　表四：封闭式基金主要指标(平均值)

时间       基金  溢价  单位净值  单位累计  净值增长率  折价率  同期沪指
           家数  家数    (元)    净值(元)    (%)①       (%)   涨幅(%)
1999.5.21   10     4    1.0429    1.0593                -0.24
1999.7.2    12    11    1.3495    1.3631      29.13      9.33 51.75
1999.12.31  20     7    1.1755    1.1837     -13.29     -3.86 -14.25
2001.6.15   33    12    1.1875    1.5009      26.98      1.54 63.12
2002.2.1    48    13    0.9556    1.1757     -27.39     -1.91 -33.16
2002.6.28   51    24    1.0054    1.2344       6.14      1.94 19.37
2003.1.3    54     0    0.8442    1.0618     -17.17    -12.36 -15.54
2003.4.18   54     0    0.9904    1.2081      17.33    -16.24 21.38
2003.11.14  54     0    0.9387    1.1567      -5.19    -21.27 -17.51
2004.4.9    54     0    1.1733    1.3980      25.71    -25.01 30.89
2004.9.10   54     0    0.9512    1.1844     -18.21    -26.61 -27.29
2004.12.10  54     0    1.0142    1.2474       6.62    -28.75 2.60

　　注：计算方法：本期累计单位净值-上期累计单位净值/上期单位净值×100%

　　表五：开放式基金不同板块净值增长指标

年度    偏股型          平衡型         偏债型        债券型      沪综指
     可比 平均净值  可比 平均净值  可比 平均净值  可比 平均净值  涨幅(%)
     家数 增长率(%) 家数 增长率(%) 家数 增长率(%) 家数 增长率(%)
2003  13    19.00     3    18.74     1    7.1       1     2.71   10.26
2004  31     1.24     9     3.75     4   -0.51     11    -0.18  -11.97

　　表六：开放式基金不同板块分红表现

年度                        偏股型  平衡型  偏债型  债券型
2004  总家数                  50      14      7       11
      分红家数                33       8      4       10
      分红次数                67      21      6       19
      单家基金最高分红次数     6       5      2        3
      最高分红比例(元/10份)  1.5       1      1      1.2
      最高分红收益率        14.53%   9.79%  9.44%   11.39%
      最低分红收益率            1%   3.78%  2.88%       1%
      平均分红收益率         6.66%   6.99%  5.18%    4.38%
2003  总家数                  31       9      4       11
      分红家数                21       6      2        6
      分红次数                37       8      2        7
      单家基金最高分红次数     4       3      1        2
      最高分红比例(元/10份)  1.26     0.6    0.32     0.3
      最高分红收益率        12.86%   6.15%  3.18%    2.98%
      最低分红收益率         0.80%    1.0%   1.5%     1.0%
      平均分红收益率         4.31%   2.36%  2.34%    1.63%
2002  总家数                  13       2      1        1
      分红家数                 3       0      0        0
      分红次数                 4       0      0        0
      单家基金最高分红次数     2       0      0        0
      最高分红比例(元/10份)   0.4      0      0        0
      最高分红收益率        3.99%      0      0        0
      最低分红收益率        2.17%      0      0        0
      平均分红收益率        2.95%      0      0        0

　　注：平均分红收益率是对实施分红基金的简单平均