巨田基础行业基金第四季度投资策略报告摘要

　　作为专注投资于基础行业的国内第一只行业型投资基金，我们对2004年第四季的投资策略和行业研究分析如下：

　　一、投资策略

　　1、央行出台加息措施

　　中国人民银行宣布于2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率0.27个百分点，并放宽人民币贷款浮动区间，允许人民币存款利率下浮。

　　我们认为这次加息主要由于资金体外循环的情况有所加剧，前3季度居民储蓄存款增量出现大幅度下降，尤其是9月当月下降了663多亿元。这是促使国务院加息最重要的依据。这次加息，有利于企业形成合理的投资预期，改变宏观调控因缺乏价格信号的配套支持而难以长期巩固的状况；克服资金体外循环，提高央行的货币政策效应；也有利于改变商业银行由于始终对预期不明朗而采取的过于谨慎贷款的行为。

　　但是我们要注意到下面几个方面的内容：

　　第一，加息与GDP及相关行业。虽然此次加息幅度较小，但标志着中国正式进入了加息周期。加息影响着房地产产业链业绩增长预期，从房地产到钢材、再到水泥、再到铝制品、再到玻璃等诸多相关行业都会受到预期的抑制。

　　那么地产和建筑业在国民经济中地位如何呢？国家统计局最新统计表明：“房地产业和建筑业的增加值占国内生产总值的比重为2.0%和6.9%，尤其是建筑业占国内生产总值的比重创建国以来最高，成为国民经济的支柱产业之一。”二者合计达到了9%；而据中银国际估计房地产业对GDP的贡献已达25%。(《宏观经济及策略：八千里路云和月》，中银国际2004年8月5日，P9)尽管两个数据相差较大，但我们认为地产和建筑业在国民经济中占有重要的地位，一旦其增速下滑，就会对相关行业和国民经济带来较大的负面影响；

　　第二，加息与外汇储备。加息进一步增加了外资流入，从而进一步增强了人民币升值的压力。一旦人民币升值，不管其方式和幅度如何，对整个国民经济的影响将是系统性的；

　　第三，加息与CPI。CPI的走高，主要源于食品和原油价格的上涨，因此加息对二者的影响不大，因此加息对于通货膨胀所其的作用甚微。

　　2、市场的资金供给并未得到明显的加强，大盘股的上市将进一步加速国内市场与国际市场的接轨

　　目前市场的资金供给并未得到明显的加强，四季度还有进一步减少之忧。未来上市公司的巨额融资对股市的上涨形成了很大的压力，但同时也为我们提供了更多的投资机会。

　　有利于市场资金供给增强的因素包括QFII审批加速和商业银行成立基金管理公司。近一段时期以来，QFII及其投资额度的审批速度明显加快。央行9月15日表示，允许商业银行设立基金管理公司。近期颁布实施的《中华人民共和国证券投资基金法》和《中华人民共和国商业银行法》，为商业银行发起设立基金管理公司奠定了法律基础。

　　而券商资金进一步收紧则带来资金减少的忧虑。各地证监局下发通知，要求各证券公司立即对资产管理业务进行全面的清理规范，证券公司违规占用客户资产的情况也在全面清查之列，必将导致券商的相关资金从市场撤离。

　　同时，大盘股的上市，尤其是年底前后交通银行A股和H股的同价发行上市，将进一步加速国内市场与国际市场的接轨。

　　3、未来市场，基金成为投资主导

　　我们认为，在未来一段时间，投资者行为趋于简单(但不等同于市场趋于简单)，这是由未来资金主导者逐渐由多元向单一演化的结果。中国股市经历了由散户到券商再到私募最后到公募基金这一过程，随着近期对券商理财以及三方监管的严格控制，券商和私募基金的可投入资金逐渐萎缩，而作为阳光资金的公募基金在政府的大力支持下，成长迅速，目前整体规模已超过3000亿人民币，超过股市流通规模的20%，特别是基金专业的投资经验和相对成熟的理念决定了其选择的阶段性趋同，随着未来基金行业的高速发展，基金所管理的资金仍会快速增长，最终成为市场的主导力量，实际上中国证券市场的发展历程正是成熟市场的浓缩，纵观国际市场，基金无不是市场的主导，因此，基金的投资理念特别是定价模式决定了未来市场的结构，通过对国际国内市场的分析，我们认为，我国的证券市场与国际接轨成为必然，但我们不认同简单的比价关系的接轨，我们认为更多的是结构性的国际接轨。

　　4、未来市场与国际更多是表现在结构上的接轨

　　随着中国金融市场的逐步开放，证券市场与国际市场接轨从来没有象现在这么现实的摆在我们面前，近年来国际定价之声不绝于耳，但中国作为新兴市场，无论是股权结构还是交易规则都与成熟市场存在较大差异，简单的定价模式接轨过于牵强，也缺乏科学性，同时也缺乏一致的标准，例如大家公认的指标市盈率和市净率，不同市场、不同阶段其参照值差异较大，无从选取，即使是有相同上市公司的香港市场也会因流动性代表性等问题而无法简单对比其股价。鉴于此，我们认为未来市场与国际接轨更多是表现在结构上的，这种结构体现在以下两个方面：首先，是成熟的资本市场上小盘股的平均市盈率和市净率的水平低于大盘蓝筹股，换手率也同样如此。这主要是由于基金作为大资金的考虑，会更多的重视流动性，以降低摩擦成本，规避市场波动带来的风险。特别是随着价值投资理念的深入，在衡量股价高低的筹码中持续成长的能力，优良的投资回报才是根本，而非流通盘的大小。其次，由于投资机构理念的不断成熟，资金更多的集中在少数价值类上市公司上，由于这类个股的稀缺，造成此类股票能够获得较高估值。从长期来看，资金会出现供不应求的局面，而真正具有长期投资价值的上市公司会成为投资机构首选，由于此类个股相对较少，容纳更对资金的结果就是获得更高的溢价，而这种溢价仍会获得合理的收益，在成熟的市场上存在80%的资金追逐20%的股票的情况，就是有力例证。

　　因此，结构性国际接轨不是简单的数量上的接轨，更多体现在理念上、比价关系上、资金集中度等方面的接轨，我们相信不同阶段会呈现多层次的投资理念，但价值投资会成为贯穿始终的核心。

　　5、债券市场仍有较大投资机会

　　虽然债券市场在升息预期的背景下，无法走出强势，但从地位来讲，债券市场是证券市场的重要组成部分，也是投资组合配置中的重要资产，在目前投资渠道缺少的情况，仍会大量追求低风险收益的资金参与债市，而且随着货币市场基金、债券基金的不断发行、社保、QFII的战略介入，会成为债市的重要推动力量，债券市场仍有较大投资机会。

　　可转债市场第四季度仍将是关注热点之一。2004年是可转债的大发展年，虽然未来整体涨幅难以超过前三季，但会引起越来越多的资金流入，其期权价值会得到充分的体现，以目前的定价来看，部分品种仍极具投资价值。第四季度，股票波动也会加大，会有一定的反弹空间，可转债将分享股市上涨带来的收益。

　　利率市场化改革将给中短期债带来一定机会。利率市场化的短期目标是实现贷款利率下限管理和存款利率上限管理，在市场资金充裕的情况下将有利于市场短期利率的下行，这将为短期债提供一定的套利空间。

　　人民币升值的预期将提高中国国债的内在价值，吸引更多的境外资金，如QFII资金的加入，由于目前银行间债市尚未对其开放，所以交易所债市可能会因此出现一些机会。

　　二、行业分析

　　作为一支专注投资于基础行业的行业基金，巨田基础行业基金看好的子行业有：机场、港口、水运、煤炭、水电、港口机械、集装箱制造等。

　　1、电力行业：中性

　　6月至8月全国发电量5667亿千瓦时，其中火电量4580亿千瓦时，同比增长14.1%。日发电量连续刷新去年夏季最高纪录，全国拉闸限电扩大到24个省级电网。从电力供需看，2004～2005年电力生产供小于需，预计2004年全国缺电3000万千瓦，因此全年看电力行业仍然处于景气期、行业利润继续较快增长，预计2004年全年行业利润增长22%。

　　由于电力行业供需平衡要到2006-2007年，电力依然短缺，因此我们认为行业仍然处于景气期，行业利润继续较快增长，但行业利润增长放缓。当前电力板块总体市盈率为22.68倍，和两市平均市盈率27倍一致。行业内公司业绩已经被充分挖掘，且行业增速放缓，因此，我们对整个行业评级为中性，建议关注综合排名靠前的公司：长江电力(资讯 行情 论坛)、国投电力(资讯 行情 论坛)、国电电力(资讯 行情 论坛)等。

　　2、煤炭行业：全面增持

　　煤炭行业仍然处于很高的景气阶段，行业内主要公司增长较快。由于行业经济效益继续好转，盈利额增加且盈利面上升，同时煤炭价格继续强势运行，煤价同比大幅上升，环比涨势趋缓，未来煤价仍有上涨冲动。

　　四季度煤炭价格继续走高趋势明显，煤炭订货会预计11月份召开，预计2005年价格以上涨为基调。运输实际使我国的煤炭生产企业客观上形成了一个限产联盟，在有效运输增长不能满足强劲的需求情况下，煤炭价格会持续向上。此外历史经验表明，随着国际油价走高，煤价将继续走高，在煤价继续上涨、煤炭产量继续增加下行业利润继续快速增长，预计2004年行业利润增长50%、产量增长15.4%、预计2004年国内煤价平均上涨11%，2005年上涨4%。由于整个行业处于景气期，特别是目前油价上涨、国际能源紧张、国内煤炭订货会即将召开等，使我们对目前煤炭行业评级为：全面增持。由于今年行业内主要公司业绩仍然快速增长，我们继续关注具有扩张能力和资源优势的上市公司：兖州煤业(资讯 行情 论坛)、兰花科创(资讯 行情 论坛)、神火股份(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛)、煤气化(资讯 行情 论坛)。

　　3、石油及天然气开采业：重点关注

　　受供需和投资因素影响，国际油价持续在高位波动。长期看油价上涨背后起决定作用的是全球能源需求增长，预计2005年中国对原油需求仍将保持高速增长。除中国外，美国和日本经济的强劲复苏以及其他亚洲国家的经济增长也将进一步带动推动全球原油需求的上升。国际油价波动是影响石油开采行业业绩的最主要的因素。我们认为行业中有潜力的是中国石化(资讯 行情 论坛)，公司基本摆脱了对原油价格的依赖，下半年石油销售、化工业务仍有良好前景，值得重点关注。

　　4、航空运输业：重点关注机场业：重点关注

　　2004下半年以来，国内民航业各项生产指标创下新高，受益于民航业整体迅速发展，机场行业的上市公司起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量也在三季度保持了高速增长的态势，我们预计四季度也将继续保持增长的态势。由于机场受益于民航业整体迅速发展，且不受汇率变动、航油价格波动、飞机购买等不确定性因素的影响，将保持快速稳定的发展势头。随着机场枢纽化进程的加快，机场行业的上市公司将逐步分化。建议重点关注上海机场(资讯 行情 论坛)，同时在白云机场(资讯 行情 论坛)股价回调的时候战略性介入。

　　5、水运业：买入港口业：买入

　　随着世界主要经济体的复苏，我国对外贸易仍将保持快速增长，港口吞吐量、水运周转量未来2年维持较高的增长水平，但受我国GDP增速的放缓，两行业的增长速度也会相应放慢，港口吞吐量和水运周转量的增长在15%左右，但仍处于行业的景气周期之内。本轮行情调整以来，港口和水运行业走势明显强于大盘，表现出良好的抗跌性。但由于受制于产能瓶颈，04年上市公司的行业代表性并不强。在估值方面，与大幅调整后的市场整体估值水平相比较，港口与水运行业也并无优势，因此，尽管我们对港口水运行业的评级为“买入”，但对该行业的上市公司整体评价为“持有”。个股方面，上港集箱(资讯 行情 论坛)、中远航运(资讯 行情 论坛)今后两年成长性较好，估值水平在行业中处于较低水平，投资评级为“买入”。

　　6、电信运营行业：观望

　　电信运营行业目前的景气状况在一定时间内难以出现好转，运营商之间的竞争还有进一步加剧的迹象。竞争导致运营商营销成本上升，而收入增长的缓慢无法弥补成本的上升，运营商的业绩前景不乐观。目前看来，行业的景气改善有赖于较大的新型应用的推出，而这并不是一朝一夕就能解决的。而且，新应用的推出(如3G)意味着运营商巨大的资本性支出，短时间内对运营商的盈利负面影响较大。总的看来，电信运营行业景气状况短期内难以好转，运营商盈利前景不容乐观。对行业投资平极为“观望”。对行业内被低估的上市公司可配置性持有。此外，近期要注意中国网通上市带来的负面影响。

　　7、城市交通：观望

　　由于“非典”因素导致行业03年利润基数较低，04年利润总额增长率在40%以上，05年增长率将回落至10%的水平；票价上调预期落空，燃油价格上涨有望获得补贴；油价上涨导致行业类公司主营成本上升的幅度在8—10%之间，04年行业毛利率将下降至33%左右。燃油价格上涨会导致城市交通企业的主营成本上升，但将在政策、税收方面获得补偿。总体而言，行业的稳健性多于成长性，专线客运和城市物流具有较大发展空间，但行业总体上不会出现大幅增长，给予“观望”评级。

　　8、燃气水务：中性

　　燃气在能源结构中的比重进一步提升，国家将在发电、城市燃气、工业和汽车燃料等领域大力推广使用天然气，公用事业体制改革的步伐慢于市场预期，燃气市场的地区分割现象依然严重。2004年4季度燃气水务价格机制改革有望加速，自来水供应商的盈利能力将有所提高，自来水生产以及污水处理类企业则难以直接受益，行业利润总额增长率在2～3%之间。我们判断燃气水务行业仍处于整合阶段，行业体制和行业的公益性质决定了行业利润不会大幅增长。给予“观望”评级。

　　9、环保：减持

　　煤炭价格上涨以及宏观调控等原因将导致火电投资略有减少，相应对脱硫设施的需求也会有所减少。脱硫设施需求将在2005年达到高峰，行业竞争的激烈程度在2005年前不会缓解，而2005年后伴随火电投资的下降也脱硫需求也将有所下降。给予行业“减持”评级。(巨田基金管理公司供稿)