|
如短期内1年期央票利率不会反弹，3至5年期限的债券将最先受到影响，其收益率应该能出现20bp左右的下降空间，迎接一次价格的上涨
最近一个月以来，公开市场1年期央行票据发行利率呈加速下降趋势，连续四周下降的幅度分别为5 bp、7bp、11bp及10bp。我们认为，如果目前货币市场利率的下降或者后市维持在低位是具有一定坚实基础的，即短期内1年期央票利率不会反弹，3至5年期限的债券则将
最先受到影响，迎接一次价格的上涨。
市场流动性为什么如此充裕
近期，市场资金或者说商业银行超额储备金非常充裕，是导致1年期央行票据发行利率如此快速下跌的原因。问题是，为什么市场的资金会变得如此充裕，以至于众多机构似乎在不计收益率地投标央行票据?第一个原因是央行为鼓励商业银行信贷投放适度增加，在公开市场放弃了强行回收基础货币，促使市场资金充裕。
另一个原因则在于近期央行票据的需求、流动性明显提高。这使得商业银行发现，在管理自身流动性的时候，并不需要原来那么多的超额准备金。根据我们对历史数据的观察，央行一般情况下是把整个银行体系的超额准备金率控制在大约3.75%左右的水平(由于没有连续的公布数据，3.75%只是一个比较粗略的估计值)，以备银行管理自身的流动性。现在的问题是，由于近期央行票据的流动性逐渐提高，一天之内可以轻松变现数十亿的金额，因此商业银行在流动性管理中完全可以使用一部分央行票据来替代现金作为备付。此外，公开市场的流动性日报制度，也能够使银行比较平滑地管理流动性，降低其需要准备的超额准备金。
由于央行票据也参与到商业银行的流动性管理，我们相信今后央行对银行体系整体超额准备金率的控制水平将从3.75%的位置下降。这同时意味着，今后有更多的基础货币等待回收，即使未来央行加大回笼力度，货币市场利率也只会慢速启动。
货币市场存在坚实的需求
央行票据流动性的提高，来自强劲的需求。上文已经指出商业银行目前所需备付金水平在下降，多余的现金将选择央行票据，形成需求(实际上，商业银行购买央行票据与央行票据流动性提高互为因果，两者共同推动进一步的需求并促使货币市场利率下行)。第二个需求同样来自商业银行，目前纷纷推开的人民币理财产品就需要使用央行票据进行配置。光大、南商、民生、中信与招商五家银行都已经开展了人民币理财，后期还会滚动发行理财产品，而更多的银行则在银监会排队申请开展人民币理财，从而对央行票据的需求形成一定支撑。第三个需求来自货币市场中长期票据--回购的套利。由于中国货币市场的投资者始终存在对流动性丧失的恐惧，按照无套利理论来说，就造成了整个货币市场利率体系缺乏效率的状况，因此存在着不错的套利空间。使用回购对中长期票据进行套利，操作模式风险非常小，而收益可观。套利的结果导致市场追逐中长期央行票据。
3--5年债券具备投资价值
根据上文的分析，我们认为目前货币市场的利率下降并不是一个短期性的现象，其具有一定的坚实基础，短期内应不会反弹。因此，债券市场的收益率曲线将因为货币市场利率曲线的调整而发生相应调整。加息前，1年期央票利率从3月份2.6%的水平一路攀升到10月末3.5%以上，短短7个月时间内收益率上升90bp以上，这其中既有升息的预期也有相当部分是央行强行冲销所致，货币市场利率90bp的上升顶高了整个债券市场的收益率曲线。加息之后，央行票据利率回落到目前3.18%的水平，下跌30bp以上。这种下跌在收益率曲线上应该首先传导到2-3年期限部分，带动该部分曲线跟随下行。目前，2年期限债券收益率已经有一定幅度下降，银行间剩余期限大约2年的040213收益率10天内下降30bp以上。这其中，国开行21期债券3.71%的过低中标收益率也是推动因素。
3-5年期限债券还在启动之中，我们相信其收益率应该能出现20bp左右的下降空间，故具有明显的投资价值。对3-5年期限债券，投资者最为担心的是未来加息带来风险，但对比现在该期限债券的收益率，比今年3月份的时候上升85bp以上，已蕴涵了相当大的升息空间。上海证券报第一创业王皓宇
| 
